珀莱雅(603605)：落地员工持股计划 持续推进多品牌发展

核心观点：


　　业绩表现：公司发布2025 年度报告和2026 年第一季报，（1）25 年实现收入106 亿元，同降1.7%，归母净利15 亿元，同降3.5%，其中25Q4 单季度收入35 亿元，同降8.2%，归母净利4.7 亿元，同降14.6%。


　　（2）26Q1 实现收入23.1 亿元，同降2.3%，归母净利3.7 亿元，同降6.1%，承压系珀莱雅品牌天猫渠道下滑叠加多品牌孵化费率增加。


　　毛利率提升向好、多品牌孵化投放增加。25 年以来降本增效+产品结构优化拉动毛利率同增1.9pct 至73.3%，至26Q1 达74.5%/+1.7pct，期间销售费率受新品牌孵化影响同增1.7pct 至49.6%（26Q1 达50.8%），管理费率同增0.4pct 至3.8%（26Q1 达5.0%），带动归母净利率小幅下滑0.3pct 至14.1%（26Q1 达15.9%）。


　　落地员工持股计划、指引26 年增长不低于5%。公司面向124 名核心员工设立持股计划，共享公司成长红利。持股计划总规模不超过7000万元，股票标的不超过115 万股，占公司总股本的0.29%。业绩考核以2025 年营业收入或归母净利润为基数，2026 年增长率不低于5%。


　　25 年分渠道：（1）线上：实现收入101.2 亿元，同降-1.1%，线上直销/分销分别实现收入81.9 亿元/19.3 亿元，同比+0.9%/-8.8%。主要受主品牌珀莱雅增速下滑影响，且分销渠道加强管控，但整体直营韧性较强。（2）线下：实现收入4.7 亿元/-12.0%，日化/其他渠道分别实现收入2.8 亿元/1.9 亿元，同比-22.7%/+11.1%，主要系主动收缩传统CS渠道，主动拓展山姆等新兴渠道，线下整体跌幅较25H1 明显收窄。


　　盈利预测与投资建议：公司短期竞争压力与管理过渡已逐步化解，持续推进双十战略。当前公司落地员工持股计划，彰显长期信心，看好公司于低基数上的业绩修复，预计26 年归母净利润16.0 亿元，给予26 年合理估值20 倍PE，对应合理价值80.79 元/股，维持“买入”评级。


　　风险提示：终端需求疲软、新品放量受限、流量竞争加剧。

□.嵇.文.欣./.张.望    .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司