老白干酒(600559)：内部经营优化 底部逐渐修复

26Q1 收入利润恢复增长，现金回款仍有承压。2025 年实现营收41.2 亿元、同比-23.1%，归母净利润4.3 亿元、同比-45.4%。25Q4 营收7.9 亿元、同比-37.7%，归母净利润0.3 亿元、同比-87.2%。26Q1 营收12.2 亿元、同比+4.5%，主要受益于1-2 月春节销售带动，归母净利润1.7 亿元、同比+8.6%，26Q1 营收+合同负债为14.0 亿元、同比-14.8%。26Q1 销售回款同比-11.9%，现金流出减少使得经营净现金流同比+101.1%。26Q1末合同负债为12.1 亿元、同比-6.7 亿元、环比+1.8 亿元。26Q1 毛利率为64.1%，同比-4.5pct，仍受结构下移影响，销售费用率/管理费用率分别同比-5.9/-1.3pct，净利率为13.6%，同比+0.5pct。


　　26Q1 河北老白干系列表现坚挺，湖南武陵酒亦见修复。2025 年河北营收25.4 亿元、同比-18.6%；湖南营收7.7 亿元、同比-29.6%；安徽营收3.5 亿元、同比-35.5%；山东营收1.7 亿元、同比-19.3%；其他省份营收2.5 亿元、同比-24.1%。26Q1 河北营收7.5 亿元、同比+3.9%；湖南营收2.1 亿元、同比+1.2%；安徽营收1.3 亿元、同比-2.0%；山东营收0.4亿元、同比+4.6%；其他省份营收0.8 亿元、同比+38.1%。26 年本部强化100-300 元价位布局，25Q4 推出十八酒坊甲等10 年百元价位新品，300 元左右价位甲等15 年仍是发力重心。


　　组织架构优化，内部控费显效。2024 年吸收合并丰联酒业，2025 年五个品牌事业部25并Q行4；以来调整了几个品牌和下面事业部的负责人，如本部拆老出白衡干水和十八酒坊事业部，下一步加强内部渠道协调。26Q1控费效果在费用率上明显体现。


　　盈利预测与投资建议：考虑行业动销渐进修复，预计2026 年收入小幅增长，此后逐渐提速，同时公司费率优化显效，预计利润增速快于收入增速。


　　因此我们调整2026-2027 年盈利预测并新增2028 年盈利预测，预计公司2026-2028 年摊薄EPS 分别为0.50/0.54/0.59 元/股，当前股价对应PE 为28.6/26.4/23.9x，维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济下行，消费恢复不及预期，行业竞争加剧，产品结构升级和市场拓展不及预期。

□.李.梓.语./.李.依.琳    .国.盛.证.券.股.份.有.限.公.司