水星家纺(603365)：大单品进展顺利 盈利能力持续向上

25 年大单品持续破圈，26Q1 利润弹性释放


　　2025 年实现收入45.28 亿元（同比+8.0%），归母净利润4.07 亿元（同比+11.0%），扣非后归母净利润3.54 亿元（同比+6.3%）。公司持续发力大单品驱动电商高质量增长，收入利润均实现稳健增长。


　　26Q1 实现收入9.79 亿元（同比+5.7%），归母净利润1.05 亿元（同比+17.1%），扣非后归母净利润0.89 亿元（同比+16.4%），大单品持续破圈驱动收入稳健增长，毛利率大幅提升下，利润弹性释放。


　　25 年公司现金分红2.59 亿元，分红率63.6%，延续近年来60%+水平，当前股价对应股息率4.8%。


　　大单品战略下电商增速领跑，全渠道毛利率均向上25 年电商收入26.54 亿元（同比+15.5%），收入占比58.6%（同比+3.8pp），毛利率47.4%（同比+4.4pp），大单品高举高打下收入靓丽增长，毛利率创历史新高。


　　25 年加盟收入12.88 亿元（同比-3.3%），毛利率39.8%（同比+2.4pp）；直营收入2.90 亿元（同比-10.8%），毛利率58.2%（同比+5.4pp），我们预计26 年公司将逐步在线下铺开大单品战略，有望触底向上。


　　25 年其他渠道收入2.89 亿元（同比+25.3%），毛利率33.8%（同比-0.2pp），主要来自团购业务亮眼增长。


　　毛利率提升带动利润率向上，营运情况健康


　　25 年整体毛利率45.0%（同比+3.6pp），净利率9.0%（同比+0.3pp），销售/管理/研发/财务费用率同比分别+3.6/+0.03/-0.1/+0.1pp，销售费用率提升主要系大单品战略下营销投放增加，其他费用控制整体稳定。25 年经营性现金流净额5.32 亿元，期末存货9.99 亿元（同比-1.3%）,应收账款2.60 亿元（同比-14.2%），运营情况健康。


　　26Q1 毛利率46.3%（同比+2.4pp），大单品进展顺利，受益于产品结构升级、品牌提升，净利率10.7%（同比+1.0pp）。


　　盈利预测与投资建议：


　　公司25 年聚焦睡眠科技推出雪糕被、人体工学枕、鹅绒被等功能性大单品，有效带动线上收入放量及利润率弹性释放，26 年线下大单品战略进一步铺开值得期待。


　　预计公司26-28 年实现收入49.0/52.7/56.0 亿元，同比增长8.2%/7.5%/6.2%；实现归母净利润4.5/5.0/5.3 亿元，同比增长11.7%/9.0%/7.8%，对应PE 12/11/10 倍，公司长期增长稳健、分红率较高，我们预计26 年分红率继续保持64%，对应股息率5.3%，维持“买入”评级。


　　风险提示：电商平台竞争加剧；原材料价格大幅波动；区域家纺竞争加剧

□.马.莉./.詹.陆.雨./.周.敏    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司