璞源材料(603196)：女装品牌收购PAA龙头茵地乐转型锂电材料

概况：原主营服装业务2025 年已扭亏，新收购锂电业务业绩表现亮眼


　　公司原主营中高端时尚女装。公司创立于2002 年，于2017 年在上交所上市，专注于中高端时尚女装销售。近几年年收入规模在10 亿元左右，利润层面公司2025 年归母净利润约1800 万元，实现扭亏为盈。


　　公司2024 年公告拟定增收购PAA 龙头茵地乐71%股权，现已完成收购。


　　完成事项包括发行股份批复、股权过户、修改公司名称、经营范围、注册资本等。茵地乐2025 年营业收入8.7 亿元，净利润3.4 亿元，净利率提升至39%。


　　看点：PAA 粘结剂渗透率逐年提升，且在硅碳、钠电等新技术用量提升


　　PAA 因性能优异在锂电池负极添加剂领域渗透率不断提升。PAA 较SBR+CMC 优势在于利于电池性能，具体包括首效高、倍率性能好、循环寿命长，劣势是加工性能、柔性差，但随着产品工艺的优化和规模化生产，劣势在逐步缩小（茵地乐第二代PAA 类粘结剂产品柔性较第一代提升60%）。据GGII 统计， PAA 在锂电池负极使用比例约从2022 年的24%提升至2024 年的29%，预计2030 年有望提升至46%。


　　PAA 适配各种锂电材料新技术，如硅碳负极、钠电等。石墨负极用PAA 粘结剂添加比例一般在1.5%左右，硅基负极用PAA 粘结剂添加比例一般在2%左右，涂炭铝箔浆料重量占比一般为铝箔的2%，其中，PAA 粘结剂在浆料中占比约25%等。PAA 粘结剂同样适用钠电池负极和涂炭铝箔。


　　茵地乐在国内PAA 类电池粘结剂接近一半份额。目前主要客户为比亚迪、中创新航、宁德时代等。根据2025 年1-5 月数据，公司前五大客户为比亚迪、中创新航、蜂巢、宁德时代、璞泰来，收入占比分别为19.1%、18.5%、10.2%、9.3%、5.8%。2025 年1-5 月公司来自动力/储能电池收入占比分别为54%/ 21%。


　　投资建议


　　我们预计公司26-28 年分别实现收入21、24、29 亿元（茵地乐2026 年开始并表），实现归母净利润3.3、4.4、5.5 亿元。


　　考虑公司收购茵地乐后，未来几年有望实现业绩双位数增长，茵地乐的PAA有渗透率提升逻辑+适配各种新技术（钠电、硅碳），首次覆盖，给予“持有”评级。


　　风险提示：服装业务经营不及预期，锂电池需求不及预期，锂电材料价格战导致净利率不及预期，PAA 渗透率提升不及预期，股价短期涨幅较大，收购整合效果不及预期

□.孙.潇.雅./.孙.海.洋    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司