山西汾酒(600809)：收入韧性凸显 盈利能力下降

收入韧性凸显，盈利能力下降，维持“买入”评级


　　2025 年公司实现营业收入387.18 亿元，同比+7.52%；归母净利润122.46 亿元，同比+0.03%，其中Q4 实现营业收入57.94 亿元，同比+24.51%；归母净利润8.42亿元，同比-5.72%。收入略超预期。我们维持2026-2027 年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028 年净利润分别为123.8 亿元、128.5 亿元、138.5 亿元，同比分别+1.1%、+3.8%、+7.8%，EPS 分别为10.15、10.53、11.35 元，当前股价对应PE 分别为13.5、13.0、12.1 倍，公司产品结构均衡、全国化基础好，清香型渗透率仍在提升，这些优势共同塑造了公司在低谷期的韧性，2026 年公司仍将直面压力，我们认为公司应该能做好产品之间、市场之间的平衡，维持“买入”评级。


　　产品结构略有下降，省外增长高于省内


　　分产品看，2025 年汾酒/其他酒类分别实现营收374.4/11.5 亿元，同比分别+7.7%/+3.1%。2025 年省内/省外实现营收分别为133.4/252.0 亿元，同比分别-0.8%/+12.6%，省内库存压力较大，2025 年主动做了调整，公司全国化基础好，省外增速较为健康。


　　经销商回款压力增加


　　2025 年公司销售收现354.6 亿元，同比下降3.1%，主要原因是预收款下降，2025年末合同负债70.1 亿元，同比2024 年末下降16.7 亿元，当前形势下，经销商回款略有压力，但在行业内横向对比，仍然处于相对良性状态。


　　毛利率下降，费用率稳定，盈利能力略有承压


　　由于整体产品结构向下，2025 全年毛利率下降1.35pct 至74.85%，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别+0.14/-0.37/+0.04pct 保持相对稳定，净利率下降2.27pct 至31.76%。展望2026 年，由于次高端需求恢复较弱，公司产品结构仍有一定下行压力。


　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

□.张.宇.光./.逄.晓.娟./.张.恒.玮    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司