乐普医疗(300003)：集采扰动短期承压 基本盘稳健+创新业务打开成长空间

公司发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年公司实现营业收入64.83 亿元，同比增长6.22%；归母净利润9.62 亿元，同比增长289.57%；实现扣非净利润8.42 亿元，同比增长280.48%。2026 年一季度公司实现营业收入16.72 亿元，同比下降3.70%；归母净利润2.47亿元，同比下降34.80%；实现扣非净利润2.41 亿元，同比下降28.45%。


　　分季度来看：2025 年Q4 公司实现营业收入15.44 亿元，同比增长17.17%，实现归母净利润-0.20 亿元；实现扣非归母净利润-0.98 亿元。2026Q1 在传统业务集采背景下主动控制库存，收入有所回落，同时受集采压价导致毛利率下降及可转债到期赎回溢价计入利息支出的影响，利润端降幅高于收入端。


　　盈利能力：公司2025 年销售费用率18.03%，同比-5.51pp；管理费用率10.93%，同比-2.16pp；研发费用率12.22%，同比-0.39pp；财务费用率2.48%，同比增加1.79pp，公司2025 年毛利率64.01%，同比增长3.13pp；净利率15.72%，同比增长12.49pp。


　　传统业务集采影响逐步出清，基本盘有望回归稳健增长。公司预计2026 年后基础业务将实现中长期稳定发展，收入端每年在-5%~15%区间内波动。1）医疗器械板块2025 年实现收入32.54亿元（yoy-2.18%），26Q1 实现营收8.44 亿元（yoy-6.66%）。从细分板块看，26Q1 心血管植介入器械营收5.91 亿元，同比下降4.57%，主要系公司为迎接冠脉特殊球囊及药物球囊的省际联采，主动降低经销商库存所致。26Q1 外科麻醉与体外诊断分别实现收入0.93、0.74 亿元，分别同比下降33.93%、16.43%。2）药品板块2025 年实现收入21.65 亿元（yoy+23.18%），26Q1 实现营收5.67 亿元（yoy-4.60%）。26Q1 下滑主要系公司为迎接国采续标主动控制发货和渠道库存。公司多款产品在1-8 批国采接续采购中顺利中标，部分产品中标价有一定提升，制剂业务有望自二季度起逐步改善。创新药研发进展顺利，控股子公司民为生物的GLP-1 三靶点减肥药MWN109 备受关注，其注射剂已公布的Ib 期数据显示最大减重幅度达16.67%，数据优于目前同类在研和已上市GLP-1 类减重药物已公布同期数据。MWN109 注射剂和口服片剂预计将分别于2026 年四季度和2027 年一季度进入国内III 期临床。


　　新兴业务多点突破，创新管线与前沿技术布局打开成长空间。1）医疗服务及健康管理板块（含医美）2025 年实现营收10.63 亿元（+4.36%），26Q1 实现2.61 亿元（yoy+9.82%），其中25、26Q1 皮肤科产品分别实现收入1.15、0.37 亿元。公司医美产品矩阵持续丰富，未来一年内，预计还将有3~5 款皮肤科药械产品陆续获批，其中射频治疗仪(热玛吉)已提交注册申报并启动生产准备，注射用透明质酸钠复合溶液(PDRN)还在审评阶段。2）神经调控与脑机接口布局领先，DBS 产品已获批上市并开始销售，26 年销售目标1000 台，目前2-3 个省已完成挂网。


　　介入型多通道脑机接口产品已完成动物实验，目前已进入人体ITT 临床研究阶段。


　　盈利预测与估值：根据财报数据，我们预计公司基本盘将保持稳健，随着公司消费医疗业务的加速推广，有望给公司带来新的业绩增长点。我们预计2026-2028 年营业收入70.13、80.47、90.32 亿元(+8%、15%、12%)，调整前26-27 分别为75.58、86.36 亿元；预计归母净利润10.27、12.03、13.87 亿元(+7%、17%、15%)，调整前26-27 年分别为13.02、16.06 亿元。公司医疗器械和药品基本盘稳定，医美和脑机接口有望打开新成长空间，公司当前股价对应2026-2028年26、22、19 倍PE，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

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