迎驾贡酒(603198)25&26Q1业绩点评：26Q1业绩略超预期 经营领先行业走出底部

事件：①25 年公司收入/归母净利润/扣非净利润分别60.19/19.86/19.12 亿元（同比-18.04%/-23.31%/-25.49%）；②26Q1 公司收入/归母净利润/扣非净利润分别22.30/8.35/8.18 亿元（同比+8.91%/+0.73%/+0.18%）。③25Q4+26Q1 收入同比-3.7%/净利润同比-7.3%，降幅收窄，低基数下提前行业进入拐点向上区间。


　　25 年经历出清，盈利端小幅下滑


　　① 产品端：25 年中高档白酒/普通白酒营收46.83/10.04 亿元（同比-18.03%/-22.13%）,销量同比-14.45%/-15.27%，吨价同比-4.19%/-8.10%，产品上围绕大众酒市场进行产品线布局优化；围绕中、高档白酒，全面布局洞藏、贡酒等系列产品。②市场端：25 年省内/省外营收42.66/14.21 亿元（同比-16.25%/-25.57%），省外去库为主；经销商数量同比+26/-33 家至777/593 家，平均经销商营收同比-19.05%/-21.43%。③财务端：25 年毛利率/净利率同比-1.40/-2.27pct 至72.54%/33.05%，其中中高档/普通白酒毛利率分别80.57%/56.08%，盈利端下滑主因费用率抬升（负规模效应）；销售费用/管理费用/财务费用率同比+2.07/+1.07/-0.67pct 至11.13%/5.35%/-0.99%。


　　26Q1 表现优秀，经营走出底部


　　① 产品端：26Q1 中高档白酒/普通白酒营收18.73/2.64 亿元（同比+8.87%/+9.15%），实现全面正增。②市场端：26Q1 省内/省外收入18.1/3.2 亿元（同比+11.0%/-1.4%），省内基本盘向好趋势不改，省外低基数下趋于稳定。③财务端：26Q1 毛利率/净利率同比-0.89/-3.07pct 至75.60%/37.56%，销售费用/管理费用/财务费用率同比+1.52/-0.11/+1.61pct 至9.23%/3.03%/-0.01%，毛销差增加主因旺季加大费用，销售收现/经营现金流净额26.4/11.4 亿元，同比+19%/+129%，渠道回款积极性较高。26Q1 末合同负债余额5.3 亿元，环比+0.5亿元、同比+0.8 亿元，整体回款端与收入端匹配度不错。


　　投资建议


　　公司有望在第一轮行业复苏中，低基数下率先领跑行业。另外，25 年分红延续24 年12 个亿水平（股息率TTM 为3.8%）。我们预计2026-2028 年收入分别为64.29/68.56/73.13 亿元，同比增长7%/7%/7%;实现归母净利润20.67/22.34/25.16亿元，同比增长4%/8%/8%，对应PE 为15/14/13 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。

□.张.潇.倩    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司