贵州茅台(600519)2026年一季报点评：市场化成效显著 I茅台放量增长

事件:


　　2026 年4 月24 日，贵州茅台发布2026 年报一季报，Q1 公司实现营业总收入547.0 亿元，同比增长6.3%；实现归母净利润272.4 亿元，同比增长1.5%；实现销售回款563.9 亿元，同比增长0.4%；实现经营现金流量净额269.1 亿元，同比增长205.5%；Q1 末合同负债为30.3 亿元，环比期初减少49.8 亿元。


　　投资要点:


　　市场化成效显现，i 茅台放量高增。2026Q1，公司持续推进市场化改革，收入同比增长6.3%。具体分产品看，茅台酒收入同比增长5.6%，飞天放量驱动增长，高附加值产品聚焦去库，系列酒收入同比增长12.2%，考虑系茅台1935 加大投放所致。分渠道看，Q1 直营/批发收入分别同比增长27.1%/同比下降10.9% ，直营占比同比8.8pcts至54.8%，其中i 茅台收入同比增长267.2%，主要系一是飞天上线i 茅台拓张需求贡献收入，二是分销制取消后部分产品转移至i 茅台销售所致。经销渠道高附加值产品去库下收入下滑。现金流方面，合同负债环比期初减少49.8 亿元，考虑系经销渠道发货节奏加快，部分飞天执行4 月配额，叠加公司放宽回款要求纾压所致。


　　普茅量增致使毛利率同比下降、税金率同比提升，盈利水平同比略有下降。盈利能力方面，2026Q1 公司毛利率同比减少2.2pcts 至89.8%，主要系高附加值产品降价叠加飞天放量所致。费用端，税金及附加率同比提升1.1pcts 至15.3%，考虑系公司Q1 生产节奏加快所致；销售费用率同比基本持平，管理费用率同比减少0.4pct。综上，公司实现归母净利率49.8%，同比减少2.4pcts。


　　Q1 市场化驱动飞天增长，H2 结构有望升级承接需求。2025 年公司报表卸下包袱，2026 年推进市场化改革，i 茅台持续强化触达效率，2026Q1 收入/利润实现正增长，展现龙头经营韧性。展望来看，我们认为茅台酒供给端持续受限，伴随市场化改革持续深化，需求持续增长，我们预计Q2 及下半年普茅供给有所收缩，批价同步回升，同时高附加值产品将承接普茅供需缺口，致使茅台酒整体结构进一步升级，为2026 年报表贡献增长。


　　投资建议：经营展现韧性，彰显龙头底色，维持“买入”评级。行业调整期内，公司积极推动市场化改革，当前看ToC 改革进展顺利，i茅台强化消费触达效率提升，普茅量增较大。展望来看，我们认为供给端有限背景下，高附加值产品当前库存低基数，有望在Q2 及下半年承接普茅需求实现增长。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为1793/1896/2054 亿元，同比分别增长4%/6%/8%；归母净利润分别为843/878/942 亿元，同比分别增长2%/4%/7%，对应PE 估值分别为22/21/19，维持“买入”评级。


　　风险提示：消费复苏不及预期、市场化改革受阻、高附加值产品销售不及预期，白酒批价下滑、政策风险等。

□.刘.旭.德    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司