贵州茅台(600519)：2026平稳开局 I茅台表现亮眼

核心观点：


　　事件：公司发布2026 年一季报。26Q1 实现营业总收入547 亿元，同比+6.3%。实现归母净利润272 亿元，同比+1.5%。


　　积极推进市场化改革，市场价格企稳回升。（1）从营收节奏看，26Q1公司营收增速触底反弹，排除春节错期影响后，25Q4+26Q1 合计实现营收958.5 亿元，同比-6.4%。期间公司积极推进市场化改革，动态调整产品投放配额。表观业绩回暖的同时，飞天市场价格亦企稳回升，一季度表现可圈可点。（2）分产品看，26Q1 公司茅台酒/系列酒营收分别同比+5.6%/+12.2%至460/78.8 亿元（占比84.1%/14.4%，同比-0.6/+0.6pct），茅台酒增速略慢于整体或与一季度非标酒投放量有关。


　　渠道端强化C 端触达，i 茅台表现亮眼。26Q1 公司直销/批发渠道营收分别同比+27.1%/-10.9%至295.0/243.8 亿元（占比53.9%/44.6%，同比+8.8/-8.8pct）；其中i 茅台平台营收同比+267.2%至215.5 亿元，占比同增28pct 至39.4%，剔除i 茅台后直销渠道营收同比-54.2%至79.5亿元；随着i 茅台营收占比的提升，C 端与B 端打款周期不同导致公司26Q1 末合同负债同比有所回落。


　　一季度产品结构变动，利润率同比略有下降。（1）毛利率端，公司26Q1毛利率同比-2.2pct 至89.8%。预计主系茅台酒内部产品结构下移所致；（2）费用率&税费端，公司26Q1 税金及附加费用比率同比+1.1pct至15.0%。销售/管理费用率分别同比+0.0/-0.3pct 至2.9%/3.4%；（3）盈利端，26Q1 公司归母净利率同比-2.4pct 至49.8%。


　　盈利预测与投资建议：我们维持前期盈利预测不变，预计公司2026-2028 年归母净利润同比+1.9/+4.5%/+5.9%至839/877/928 亿元，对应PE 估值22/21/20x。考虑到公司作为行业龙头，给予2026 年25 倍PE，合理价值1675 元/股，维持“买入”评级。


　　风险提示：消费复苏不及预期、批价大幅波动、食品安全事件。

□.符.蓉./.周.源    .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司