贵州茅台(600519)：Q1稳健开局改革红利加速释放

公司发布26 年一季度业绩，26Q1 公司实现总营收/归母净利/扣非净利547.0/272.4/272.4 亿（同比+6.3%/+1.5%/+1.5%）。产品端，26Q1 茅台酒/系列酒收入同比+5.6%/+12.2%，在25 年主动纾压基础上实现稳健开局；渠道端，26Q1 直销/批发收入同比+27.1%/-10.9%，直销占比同比+8.8 pct至54.8%；2026 年公司全面开启市场化营销改革，i 茅台3 月上线飞天系列激活长尾需求，3 月末公司出厂价和零售指导价同步上调，改革红利加速释放。展望2026 年，我们认为公司25 年积极纾压后，领先的品质和品牌优势、日趋精细化的量价策略和公司治理将延续，提价进一步验证公司在行业内的品牌力优势，维持“买入”。


　　茅台酒系列酒共同拉动，i 茅台同比实现高增


　　产品端，26Q1 茅台酒/系列酒营收460.0/78.8 亿（同比+5.6%/+12.2%）。


　　主品牌方面，25 年茅台酒主动纾压，叠加批价低位+i 茅台激活长尾客户，26 年一季度普飞动销亮眼；3 月末出厂价和零售指导价同步上调，我们预计26Q2 起主品牌吨价也将稳步向上。系列酒方面，25 年公司主动出清，渠道库存向良性水平回归；26Q1 系列酒在低基数上恢复正增长，1935 性价比突出市场接受度高，王子酒、汉酱等核心单品有望重回快速增长通道。


　　渠道端，26Q1 直销/批发营收295.0/243.8 亿（同比+27.1%/-10.9%），直销占比54.8%（同比+8.8 pct），主要系i 茅台驱动；26Q1 i 茅台实现酒类营收215.5 亿（同比大幅增长267.2%），预计对Q1 收入贡献明显。公司产品矩阵不断丰富、渠道协调发展，配合市场化改革推进，渠道信心加速修复。


　　非标茅台发货较少，产品结构影响毛利率，Q1 净利率同比-2pct26Q1 毛利率同比-2.2 pct 至89.9%（基于营业总收入计算，下述相关指标皆如此），预计系一季度非标茅台发货较少，产品结构下行所致；销售费用率同比+0.03 pct 至2.9%，管理费用率同比-0.3 pct 至3.4%，费投整体保持稳定；26Q1 税金及附加率同比+1.1 pct 至15.0%；最终录得归母净利率同比-2.4 pct 至49.8%。此外，26Q1 公司销售回款563.9 亿元（同比+0.4%），经营性现金流量净额269.1 亿元（同比+205.5%）。26Q1 末公司合同负债为30.3 亿（同比-57.6 亿 /环比-49.8 亿）。


　　看好市场化营销改革持续释能，维持"买入"评级公司作为行业龙头，治理更趋市场化和精细化，前期批价和股价波动充分释放市场风险，未来高质量发展可期。我们维持前次盈利预测，预计公司26-28年EPS 为68.77/70.96/73.67 元。参考可比公司26 年平均PE 16 倍（Wind一致预期），作为强品牌力龙头，给予公司26 年25xPE，维持前次目标价1719.25 元，维持“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

□.吕.若.晨./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司