普门科技(688389)：国内受政策影响但海外快速增长

公司2025 年收入/归母净利润/扣非归母净利润10.38/1.84/1.63 亿元，同比-9.6%/-46.7%/-50.3%，符合公司业绩快报。1Q26 收入/归母净利润/扣非归母净利润2.60/0.32/0.32 亿元，同比+20.9%/-39.5%/-36.4%，利润承压主要由于汇兑损失较多以及利息收入减少。我们认为2025 年整体虽仍受集采等影响，但1Q26 收入增速已有明显改善趋势，我们看好后续集采等影响消化后业绩增速改善，维持买入评级。


　　25 年国内业务承压，海外收入同比快速增长


　　公司25 年国内主营业务收入5.84 亿元，同比-23.6%，国内毛利率67.47%，同比-3.86pct，我们认为国内收入增速承压主因集采等政策影响。海外主营业务收入4.35 亿元，同比+16.9%，海外毛利率60.83%，同比-2.91pct。公司不断夯实海外市场销售与服务运营能力，深化“本土化”品牌推广策略，推进体外诊断、治疗和医美等业务在海外持续发展，海外业务收入快速增长。


　　1）体外诊断业务：25 年收入7.78 亿元，同比-14.7%，收入由于集采及DRGs等影响承压。其中试剂收入5.28 亿元，同比-18.9%，仪器收入2.49 亿元，同比-4.0%；2）治疗康复业务：25 年收入2.38 亿元，同比+8.1%，其中医用产品收入1.82 亿元，同比-8.0%，我们认为主因设备采购降价及反腐等影响，家用产品收入0.56 亿元，同比+150%，低基数下增速相对较高。


　　25 年公司各项费用率同比增长，毛利率同比下降2025 年销售/管理/研发/财务费用率为17.96%/7.09%/22.03%/-1.53%，同比+4.65/+1.08/+4.47/+2.30pct。公司持续加大各项费用投入，25 年各项费用率均同比提升。1Q26 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为15.65%/5.88%/20.25%/4.08%，同比-0.76/-0.33/+0.13/+7.53pct。1Q26 由于汇兑损失影响，财务费用率同比增长较多。2025 年/1Q26 毛利率为63.21%/61.03%，同比-4.00/-3.95pct，我们认为主因集采影响下公司部分产品毛利率有所下降。


　　静待业绩改善，维持“买入”评级


　　考虑到公司仍受集采等政策影响，我们下调收入及毛利率预期，预测26-28年归母净利润分别为2.2/2.7/3.1 亿元（相比26/27 年前值下调36%/32%），同比+19.3%/+21.0%/+18.2%，对应EPS 0.51/0.62/0.73 元。考虑到公司IVD+康复医美双赛道布局，新产品线持续拓展，国内集采等影响逐步消化后业绩有望恢复快速增长，龙头产品电化学发光产品在国际市场稳健增长、糖化血红蛋白产品在众多海外国家成功跻身市场份额前三名并在当地高端医院成功装机应用，我们上调溢价幅度，给予26 年28x 的PE 估值（可比公司26 年Wind 一致预期均值21x），目标价14.36 元（前值17.59 元，对应25 年25x PE）。


　　风险提示：产品价格低于预期；集采增量不如预期。

□.代.雯./.孔.垂.岩./.王.殷.杰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司