思源电气(002028)：业绩快增 净利率受结构与汇兑干扰

思源电气发布一季报：2026Q1 实现营业收入45.69 亿元（yoy+41.60%），归母净利润5.50 亿元（yoy+23.17% ）， 扣非归母净利润4.93 亿元（yoy+12.79%），业绩保持快速增长。公司作为电力设备民营企业龙头具备强阿尔法属性，内生增长动力强劲。全球高压电网设备持续紧缺，AI 进一步放大缺口，公司海外订单持续高增，加速突破北美数据中心领域；国内中标份额持续提升，与怀柔实验室合作布局IGCT 领域，我们继续看好公司受益于海外、网内双市场高景气，维持“买入”评级。


　　业绩快增，净利率受收入结构与汇兑损失干扰


　　2026Q1 分别实现毛、净利率28.95%、12.52%，yoy-1.36、-1.85pct；毛利率有所下滑系储能与EPC 等低毛利率业务收入占比较高。公司26Q1 期间费用率16.06%，同比+1.26pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为4.99%、2.14%、1.18%、7.76%，同比-0.04、-0.63、+2.08、-0.14pct，财务费用有明显抬升系汇兑损失影响。公司2025 年新增订单为288.91 亿元（不含税，yoy+34.64%），超25 年初目标268 亿元（yoy+25%）；公司26 年目标实现新增合同订单 375 亿元（不含税，yoy+30%），目标同比提速5pct，彰显强劲信心。


　　AIDC 发展加剧电网设备紧缺，公司出海高歌猛进海外方面，全球电网进入投资上行周期，欧美电力公司电网资本开支规划保持快速增长。AIDC 进一步抢占传统领域供给资源，国内企业突破北美高压市场，供应格局存在重塑逻辑。同时，相比于传统电网领域，AIDC 领域具备涨价潜力与更高的利润空间。供应紧缺外溢为公司提供出海加速窗口期。


　　2025 年公司来自海外市场的营业收入为58.03 亿元，yoy+85.84%，占比提升至26.94%，yoy+6.74pct，成功切入发达市场顶级电网运营商供应链。


　　2025 年公司海外毛利率达到35.24%，高于国内的29.13%，伴随海外收入占比持续提升，叠加公司优质数据中心领域订单快速增长，公司整体盈利能力有望持续提升。


　　开关/变压器收入高增，储能业务放量盈利显著修复公司2025 年开关类、变压器、保护及自动化类、电力电子类、EPC、储能业务分别实现营收89.35、46.33、25.42、15.25、23.32、15.31 亿元，同比+29.30%、+38.38%、+4.02%、+49.49%、+130.90%、+120.52%，毛利率分别为36.88%、36.39%、35.11%、18.88%、11.84%、11.71%；同比-1.94、+4.10、+2.46、+0.13、-0.11、+9.18pct。开关与变压器收入实现高速增长，其中变压器受到出海业务带动毛利率显著提升；EPC 与储能业务放量，其中储能业务毛利率显著修复，我们预计伴随规模效应与出海占比提升，毛利率有望进一步提升。


　　盈利预测与估值


　　我们维持26-28 年归母净利润为45.0、62.4、82.1 亿元。可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为31 倍，考虑到公司为民营主网设备龙头，海外市场开拓能力强劲，国内市场地位持续提升，具备强阿尔法属性，我们给予公司2026 年42 倍PE，维持目标价241.5 元。


　　风险提示：电网投资不及预期，新业务开发不及预期，竞争加剧，原材料涨价。

□.刘.俊./.边.文.姣./.戚.腾.元    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司