报喜鸟(002154)：25年分红率提升 26Q1迎来收入拐点

事件概述


　　2025 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性現金流分别为 51.69/3.42/2.76/6.36 化元、同比增长0.31%/-30.95%/-36.76%/-9.36%，费用刚性、体现负经营杠杆效应；非经常性损益主要为政府补助7870 万元。经营性现金流高于归母净利主要由于减值和折旧增加。


　　2025 年末拟按每10 股派发现金红利1.7 元，派息率72.6%、有较大提升，股息率为4.7%。


　　26Q1 单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为14.4/2.37/1.73 亿元、同比增长10.46%/39.03%/1.73%，收入迎来拐点，归母净利增速高于收入增速主要由于其他收益0.84 亿元（其中政府补助为0.83 亿元）同比大幅增长、25Q1 仅为800 万元，而扣非净利低于收入增速则由于毛利率下降。


　　分析判断:


　　乐飞叶较快增长、哈吉斯稳健增长但店数净增不多，主品牌和宝鸟下滑。（1）分品牌来看，25 年报喜鸟/ 哈吉斯/ 乐飞叶/恺米切&TB/ 宝鸟/ 其他收入分别为13.5/19.2/4.1/1.5/8.9/2.87 亿元、同比增长-5.6%/8.0%/23.6%/-7.9%/-11.9%/-5.0%，我们分析，哈吉斯在消费疲弱环境下未体现出次新店贡献主要由于客流下滑，主品牌下滑则主要由于婚庆和商务需求放线，宝乌下滑则受团购行业预算减少影响。（2）分品牌渠道情况未看，25 年报喜鸟门店净开-30 家（直营/加盟净开-15/-15 家至227/564 家），哈吉斯净开8 家（新开60/关店52 家）至486 家（直营/加盟净开2/6 家至346/140 家），对应25 年报喜鸟/哈吉斯店数网比增长-3.7%/1.7%，店效（170/396 万元）同比增加-12%/6%，单店面积（213/134m2）同比增长1.0%/1.7%，平效（0.80/2.95 万元）同比增加-13%/5%。（3）分渠道来看，线上较快增长，直营仍较稳健，加盟拖累。25 年线上/直营/加盟/团购/其他收入分别为9.65/20.95/7.60/9.83/2.09 亿元、同比增长 18.04%/4.84%/-5.03%/-14.39%/-18.03%。25 年直营/加盟店数为819/963 家、同比净开 -32/-1 家、同比增长-3.76%/-0.1%，推算全年直营店效/加盟单店出货（256/79 万元）同比增加8.9%/-5.1%，单店面积（121/179m2）同比增长3.2%/-0.8%，直营平效/加盟单店出货平效（2.11/0.44 万元）同比增加5.5%/-4.3%。


　　25 年净利率降幅高于毛利率降幅主要由于销售和管理费用率提升，26Q1 归母净利率增长来自其他收益贡献，扣非净利率微降主要由于毛利率下降。（1）25 年公司毛利率为65.69%、同比增加-0.86PCT：电商/直营/加盟/团购毛利率分别为71.01%/76.41%/65.77%/40.93%、同比增加-0.83/-1.24/-2.86/-5.26PCT。净利率降幅高于毛利率主要由于销售/管理费费用率增加2.1/1.7PCT。（2）2026Q1 毛利率/净利率为65.5%/16.5%、同比增长-2.4/3.4PCT，净利率降幅高于毛利率主要由于其他收益+投资收益占比增加5.22PCT。


　　存货略有增长。25 年末公司存货为12.76 亿元、同比增长5.94%，存货/收入为25%，存货周转天数为253天、同比增加6 天。从结构来看，1 年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上存货占比分别为 56%/29%/11%/4%、同比增加-4/6/-1/-1PCT，结构较为健康。公司应收账款为6.42 亿元、同比增长-7.3%，应收账款周转天数为 47 天。公司应付账款为 4.92 亿元、同比增长6.92%，周转天数为95 天、同比增加5 天。


　　投资建议


　　我们分析，1）经过2 年调整，公司26Q1 迎来收入拐点，预计哈吉斯、乐飞叶全年有望实现双位数增长，但对主品牌和宝鸟谨慎乐观；2）费用投放有望在战略布局后趋于优化，带来利润弹性。3）Woolrich 品牌完成收购后有望成为新增长点，打开中高端户外市场。


　　调整盈利预测，调整26-27 年收入预测62.05/70.52 至56.19/62.04 亿元，新增28 年收入预测68.39 亿元；调整26-27 年归母净利预测为7.00/8.71 至5.31/6.22 亿元，新增28 年归母净利预测7.48 亿元；调整26-27 年EPS 0.48/0.60 至0.36/0.43 亿元，新增28 年EPS 预测0.51 元，2026 年4 月25 日收盘价3.63 元对应 26/27/28 年 PE 分别为 9.97/8.51/7.09X，股息率4.7%，看好哈吉斯品牌的成长性及公司多品牌运营能力，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　销售费用率高企风险；主品牌增长低于预期风险；哈吉斯开店低于预期风险；系统性风险。

□.唐.爽.爽    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司