无锡振华(605319)：1Q26毛利率短期回落 看好新能源客户放量+电镀升级共振

2025 年年报及2026 年一季度业绩披露：2025 年公司总营业收入同比+17.0%至29.6 亿元（vs.我们原预测32.1 亿元），归母净利润同比+23.1%至4.7 亿元（vs. 我们原预测4.8 亿元）；其中，4Q25 营业收入同比+20.6%/环比+36.2%至9.66 亿元，归母净利润同比+15.1%/环比+25.3%至1.47 亿元。1Q26 营业收入同比+11.5%/环比-30.7%至6.69 亿元，归母净利润同比+6.6%/环比-31.3%至1.01 亿元。


　　上汽销量提升带动分拼总成业务修复，1Q26 毛利率短期回落：利润端：2025年公司毛利率同比+2.5pcts 至28.4%，其中4Q25 毛利率同比+0.4pcts/环比+1.0pcts 至28.3%；1Q26 毛利率同比-2.3pcts/环比-2.6pcts 至25.8%。费用端：2025 年公司销管研三费费用率同比-0.4pcts 至6.0%，其中4Q25 销管研三费费用率同比-0.2pcts/环比-2.3pcts 至4.5%；1Q26 销管研三费费用率同比-0.9pcts/环比+1.3pcts 至5.8%。分业务来看，2025 年公司冲压业务营收同比+27.3%至18.9 亿元、毛利率同比+2.3pcts 至19.1%，分拼总成业务营收同比+26.4%至5.6 亿元、毛利率同比+6.0pcts 至27.9%，电镀业务营收同比+1.1%、毛利率同比-0.4pcts 至80%。我们判断，1）2025 年上汽乘用车销量提升（2025年上汽乘用车销量同比+25.4%）带动公司分拼总成业务收入和盈利端修复，预计2026E 增长趋势有望延续（1Q26 上汽乘用车销量同比+40.4%）；2）1Q26公司毛利率回落主要受小米销量下滑影响（1Q26 小米汽车销量环比-44%至8.1万辆），预计随小米第二代SU7+后续新车型陆续交付、以及电镀项目逐步放量，公司盈利有望进一步提升。


　　新能源客户放量驱动主业高增，精密电镀拓展打开成长新空间：我们看好公司：


　　1）冲压主业已配套上汽、特斯拉、小米汽车、理想等客户，公司已发行可转债募资4.2 亿元用于廊坊工厂建设、就近配套小米等客户，拟投资5 亿元用于郑州振华三期建设、扩张分拼总成业务产能，产能与供应链优势进一步强化；2）电镀业务成长空间广阔，公司全资子公司无锡开祥为联合电子精密镀铬领域国内唯一合格供应商、也是德国博世全球产能重要供应基地之一，高毛利精密电镀业务稳健增长，同时2025 年首次导入车用功率半导体组件业务，从燃油/混动部件延伸至汽车电子与功率器件领域，打开第二增长曲线。我们看好公司依托新能源客户放量、产能扩张与电镀业务升级共振，实现业绩持续稳健增长。


　　维持“买入”评级：鉴于下游行业竞争加剧，下调2026E/2027E 归母净利润预测4%/2%至5.4/6.1 亿元，新增2028E 归母净利润预测为6.8 亿元。我们看好公司冲压+电镀双驱动业绩稳健增长前景，维持“买入”评级。


　　风险提示：下游客户新车型进展不及预期、电镀业务开拓情况不及预期、原材料价格波动风险、核心客户销量受关税政策波动影响不及预期。

□.倪.昱.婧./.邢.萍    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司