贵州茅台(600519)2026年一季报点评：平稳开局 渠道改革落地

事件：贵州茅台发布2026 年一季报，26Q1 实现总营收547.03 亿元，同比增长6.34%，归母净利润272.43 亿元，同比增长1.47%，扣非归母净利润272.40亿元，同比增长1.45%。Q1 收入端符合市场预期，利润端略低于市场预期。


　　26Q1 平稳开局，“i 茅台”贡献主要增量。26Q1 公司收入端同比增长6.3%，一季度平稳开局。考虑25Q4 报表出清、大幅释放渠道风险，以及春节错期影响，若合并25Q4 和26Q1，公司收入端同比下滑6.45%，表现相对稳健。1）分产品看， 26Q1 茅台酒/ 系列酒收入分别为460.05/78.81 亿元， 同比+5.62%/+12.22%。茅台酒26Q1 收入同比增速环比25Q4 明显改善，26 年开始飞天茅台渠道向“i 茅台”转向，渠道结构转变或增厚报表收入，三月底公司针对飞天茅台销售合同价以及自营体系零售价同时提价，估计二季度开始将提振吨价。非标产品26 年投放量或有所减少，主要缓解渠道压力。系列酒收入同比增速环比亦有改善，茅台1935 在价格市场化以后，产品性价比进一步凸显。2）分渠道，26Q1 直销/批发代理渠道收入分别为295.04/243.82 亿元，同比+27.06%/-10.88%，其中“i 茅台”实现酒类不含税收入215.53 亿元，同比增幅267%，“i 茅台”渠道收入在主营业务收入占比已达到40%。一季度“i 茅台”为核心增量驱动，渠道结构转变下茅台酒C 端消费属性继续强化，传统批发渠道收入同比承压。3）截至26Q1 末国内/国外经销商数量2098/124 家，较25 年末净减255/净减2 家，国内经销商数量减少主要为系列酒经销商优化。


　　毛利率承压、税金率波动影响净利率。1）公司26Q1 销售毛利率89.76%、同比下降2.21pct，毛利率同比承压估计与产品结构变化、均价较高的非标产品减少投放等因素有关。26Q1 税金及附加项占总营收比重15.04%、同比提升1.11pct，销售费用率2.94%、同比基本持平，管理及研发费用率3.5%、同比-0.28pct。综合看26Q1 销售净利率52.22%、同比下降2.67pct，主要受毛利率波动影响。2）26Q1 销售现金回款563.93 亿元、同比略增0.44%，经营活动现金流净额269.1 亿元、同比增长205%，主要系财务公司不可随时支取的同业存款净增加额减少。截至26Q1 末合同负债30.27 亿元，同比/环比均有减少，估计与直销收入占比提升、传统渠道蓄水池功能减弱有关。


　　盈利预测、估值与评级：公司一季度开局稳健，渠道改革成效逐步显现，26 年或呈现前低后高的经营节奏。我们维持2026-28 年归母净利润预测为847/888/935 亿元，折合EPS 为67.64/70.95/74.67 元，当前股价对应P/E 为22/21/20 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，飞天茅台批价下行。

□.叶.倩.瑜./.李.嘉.祺./.董.博.文    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司