山西汾酒(600809)25年报：经营韧性凸显

公司发布2025 年业绩：


　　25 年：营收387.18 亿元，同比增长7.52%；归母净利润122.46 亿元，同比增长0.03%；扣非归母净利润122.53 亿元，同比增长0.06%。


　　25Q4：营收57.94 亿元，同比增长24.51%；归母净利润8.42 亿元，同比下降5.72%；扣非归母净利润8.42 亿元，同比下降5.84%。


　　分红：拟每股派发现金股利6.56 元，分红率达65.4%。


　　25 年业绩超市场预期。


　　收入：玻汾逆势放量，全国化稳步推进


　　分产品结构： 玻汾放量领先。25/25Q4 汾酒营收各同比增长7.7%/23.3%，25/25Q4 其他酒营收各同比增长3.1%/45.1%，我们预计全年青花整体稳健、玻汾放量增长、老白汾持平、巴拿马下滑。其中，汾酒25 年销量/吨价各同比+21.8%/-11.6%，吨价因产品结构下移而略有承压。


　　分区域： 全国化稳步推进。25/25Q4 省内白酒营收各同比-0.8%/+49.0%，25/25Q4 省外白酒营收各同比增长12.6%/12.1%，公司全国化稳步推进，省内在去化库存后于Q4 实现大幅放量，基本盘仍相对稳健。从量价看，25 省内白酒销量/吨价各同比+30.1%/-23.8%，25 省外白酒销量/吨价各同比+18.3%/-4.8%，产品结构全国承压。


　　回款：25Q4 公司销售收现同比下降1.1%，同期“营收+Δ合同负债”同比下降10.5%，表现均弱于营收。


　　盈利：产品结构下降拖累


　　25/25Q4 公司毛利率74.9%/67.8%，各同比下降1.4/9.6pct，主因产品结构下降。期间费用端，25/25Q4 销售费率各同比+0.2/-3.7pct，25/25Q4 管理费率各同比-0.3/-1.1pct，公司费用管控得当。综上，25/25Q4 公司净利率31.6%/14.5%，各同比下降2.4/4.7pct，盈利能力下降主因毛利率拖累，25Q4 尤为明显。


　　投资建议：维持“买入”


　　我们的观点：


　　公司凭借多价格带+全国化布局，经营韧性持续凸显，经销商合作意愿相对较高。我们预计26 年公司将通过优化发货节奏与精准费用投放，维护渠道健康，实现健康发展。同时，公司发布分红计划，25-27 每年现金分红率不低于65%，股息率具备安全边际。


　　盈利预测：我们更新盈利预测，预计2026-2028 年实现营收总收入388.40/406.28/431.58 亿元（26-27 年原值为379.35/410.19 亿元），　　同比增长0.3%/4.6%/6.2%；实现归母净利润121.69/128.87/138.76亿元（26-27 年原值为124.06/135.47 亿元），同比-0.6%/+5.9%/+7.7%；当前股价对应PE 分别为14/13/12 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　省内消费升级不及预期，省外推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

□.邓.欣    .华.安.证.券.股.份.有.限.公.司