报喜鸟(002154)：多因素下25年业绩承压26年起有望呈现盈利弹性

25 年主品牌和宝鸟团购业务承压，费用的刚性和部分战略性投入拖累业绩。25 年公司营业收入同比基本持平，归母净利润同比下降31%，扣非归母净利润同比下降37%。全年毛利率同比小幅下降，导致盈利显著下降的原因是日常经营性费用的刚性、新收购美国户外品牌WOOLRICH 带来战略性投入增加、以及温州总部智能生产项目导致报废损失增加所致——25 年公司销售费用率和管理费用率同比分别增长2.08 个百分点和1.69 个百分点。分品牌看，25 年公司主品牌报喜鸟和宝鸟（团购）收入同比分别下降6%和12%，而哈吉斯品牌和乐飞叶品牌销售收入同比分别增长8%和24%左右，展现出较强的韧性。分渠道看，25 年公司线上销售同比增长18%，占收入比重19%左右，成为营收的主要支撑力。加盟收入同比下降5%左右，我们判断主要是主品牌加盟业务下滑所致。公司年报拟每股派0.17 元，派息率73%，相比历史有所提升。


　　26 年一季报展现一定的复苏态势。一季度公司收入和归母净利润同比分别增长10%和39%，扣非归母净利润同比增长6%左右，非经常性损益的增加主要来自政府补助的大幅增长。值得一提的是，一季度收入环比明显提速，而且一季度公司销售费用率和管理费用率同比有所下降，相比去年全年更是明显收敛，反映出收入提速后的正面效应以及公司在费用控制方面的努力。


　　我们预计公司26 年开始有望呈现一定的盈利弹性。基于我们目前对国内服饰消费行业K 型分化的判断，我们预计26 年公司哈吉斯品牌和乐飞叶品牌有望保持两位数或以上的增长，主品牌和宝鸟有望恢复平稳增长。伴随费用控制的优化和一些短期性投入的影响消除，预计26 年开始公司盈利有望呈现一定的弹性。中长期我们对于公司多品牌矩阵的发展模式所带来的成长空间仍保有积极期待。


　　盈利预测与投资建议


　　根据25 年年报和26 年一季报，我们下调公司26-27 年盈利预测，新引入28 年盈利预测，预计公司26-28 年每股受益分别为0.29、0.37 和0.41 元（原预测26-27 年分别为0.34 和0.41 元）。参考可比公司，给予2026 年15 倍PE 估值，对应目标价4.37 元。维持公司“买入”评级。


　　风险提示


　　消费疲弱下主品牌和团购业务持续波动、新品牌投入带来的费用增长超预期等

□.施.红.梅    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司