永辉超市(601933)：调改持续推进 供应链改革初见成效

投资要点：


　　公司公布2025 年年度报告及2026 年一季度报告，26Q1 边际改善。据公司公告，1）2025年公司实现营收535.08 亿元，同比-20.82%，归母净利润-25.52 亿元，去年同期-14.65 亿元，亏损扩大主因公司营收下滑、供应链改革带来的毛利率下滑以及关闭门店带来的一次性损失的影响，其中资产报废及一次性投入合计约8.8 亿元，门店因停业装修产生的毛利额损失约3 亿元。2）26Q1 公司实现营收133.67 亿元，同比-23.53%，归母净利润2.87 亿元，同比+94.40%，主要受益于调改优化持续推进、尾部门店出清以及供应链改革下毛利率提升。


　　门店调改进入第二阶段，存量门店持续提质。据公司公告，2025 年公司新开超市门店9 家，关闭超市门店381 家，新签约门店8 家，截至2025 年末门店共计403 家，全国累计调改开业门店315 家。26Q1 公司持续推进门店网络优化，截至2026 年3 月末门店数进一步降至392 家，环比净减少11 家，集中性闭店预计基本结束；现存调改已开业门店增至327 家，调改门店同比营业收入增长16.57%。


　　25 年受调改影响费率承压，26Q1 边际改善。据公司公告，2025 年公司期间费用率为25.81% ， 同比+1.88pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为20.72%/3.48%/0.09%/1.52%，同比变化+1.39/+0.83/-0.19/-0.16pct，受调改以及闭店影响费率整体承压。26Q1 公司期间费用率为20.55%，同比-0.23pct。据公司官方公众号，永辉超市加速尾部供应商汰换，精选200 家核心供应商加强合作，例如永辉定制冻品小龙虾系列，原60 余家分散供应商聚合为4 家核心供应商，显著提升了商品品质的稳定性与成本效率，带动26Q1 毛利率同比+1.27pct。我们认为后续随着调改门店占比提升以及供应链改革持续推进，期间费用率和毛利率有望进一步优化。


　　深化供应链与商品改革，打造“品质永辉”自有品牌体系。据公司公告，2025 年商品中心围绕“商品品质升级、供应链深耕建设、平价策略落地、运营效率提升”四大方向推进改革，全年全品类销售额达557.2 亿元，成功打造18 支亿元级大单品，其中生鲜、3R 品类亿元大单品达10 支，销售额较2024 年增长70%；单品层面，熟食小龙虾销售额同比增长超37 倍，蓝莓销售额同比增长超85%。自有品牌方面，2025 年累计完成产品开发63 支、上架57 支，年销售额达1.16 亿元，2026 年预计开发200 支单品。“永辉定制”累计开发500 支，年销售额达10.30 亿元。公司逐步搭建起以高品质、差异化商品为核心的商品结构。


　　维持“增持”评级。公司2025 年仍处于门店优化、供应链深改与商品体系重塑的关键阶段，随着门店网络大幅收缩基本完成，调改门店占比持续提升，26Q1 公司利润端明显改善，调改优化、供应链改革及自有品牌占比提升对盈利能力正向拉动。考虑到消费大环境仍未出现显著拐点以及公司调改门店盈利空间尚未充分释放，我们下调公司26-27 年归母净利润为2.75/5.68 亿元（原值5.82/10.44 亿元），新增28 年预测为9.27 亿元。考虑公司门店调优影响短期盈利，而营收表现相对稳定，我们采用PS 估值法，下调26 年公司营收预测为487.4亿元（原值为681 亿元），参考可比公司重庆百货、大商股份，给予永辉26 年 0.75xPS 估值，较当前上行空间为6%，维持“增持”评级。


　　风险提示：消费需求不及预期，门店调改表现不及预期，客流量不及预期。

□.赵.令.伊    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司