贵州茅台(600519)2026年一季报点评：锐意改革全面2C 强势开局确立企稳

事件：公司公告2026 年一季报，Q1 实现营收539.09 亿元，同比增长6.54%；实现归母净利润272.43 亿元，同比增长1.47%；经营活动产生现金流量净额269.10 亿元，同比增长205.48%。Q1 营收增长好于市场预期，净利润增幅虽落后于营收，但正增亦符合我们预期。


　　25Q4 变革酝酿，2026 伊始改革落地，Q1 强势增长确定企稳。2026 元旦i 茅台上线普飞，较好的把握住春节前的社会大众需求机会，1 月份公司出台了《2026 年贵州茅台酒市场化运营方案》，茅台营销改革的轮廓已基本清晰，在价格底盘夯实情况下，3 月底公司调升了飞天的出厂价和自营零售价。26Q1 公司营收在上年高基数上增长6.54%实属不易，我们认为公司以务实姿态主动变革应对行业下行，已率先确立企稳。


　　全面2C 普通飞天需求潜力激发，i 茅台Q1 激增，26 年产品和渠道增长主力清晰。茅台酒市场价回落，公司调整务实，基于茅台品牌的强大号召力，营销全面2C 大力度激发了大众需求。仅1 月份新增i 茅台注册用户628 万，Q1 新增约1400 万（含春节后相对淡季）。数据上，Q1公司直销295 亿元，同比增长27.06%，而同期批发营收同比下滑10.88%；其中通过i 茅台销售实现收入215.53 亿元，同比激增267.16%，i 茅台销售收入占直销收入的73.05%；26Q1 直销占比54.75%，较上年同期提升8.8pct.。除普飞重点放量外，26Q2 开始部分非标产品的代售也通过i茅台实现下单结算。普飞是26 年营收增长贡献的产品主力，i 茅台是主力增长渠道。


　　转型阶段补强2C 投入着眼中长期，结构亦在筑底。Q1 综合毛利率89.76%，同比下滑2.2pct，普飞销售均价有提升，但非标控货且部分在售渠道价格向下调整，随着销售模式调整，26 年销售结构筑底，且我们预计Q2 非标代售落地均价环比改善，27 年有望重新回升。2024-2025年公司销售费用同比增长21.31%/28.62%，均领先营收增长，我们认为主因公司品牌和渠道和消费者教育投入较大，匹配全面2C 转型着眼中长期。销售费用扩张同时，管理费用节约，2024-2025 管理费用率5.35%/4.84%，分别下降1.11pct/0.51pct。Q1 营业税金率15.90%，同比提升1.97pct，判断主因生产节奏更快且结构变动，而主要税种消费税为生产环节征收并且从价从量一并征收，我们预计后续季度有收敛。


　　盈利预测与投资评级：公司快速调整并于26Q1 强势实现开门红。基于25 年业绩下滑和26 年非标调低价格而更新2026/2027 年归母净利润预测为850.41/900.59 亿元（前值901.39/939.80 亿元），2028 年为930.76亿元，对应PE 为21.5/20.3/19.6X，基于企稳判断维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济面影响；白酒消费场景恢复不及预期；成本上涨；需求波动情况下部分产品仍有调价可能。

□.苏.铖./.郭.晓.东    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司