贵州茅台(600519)2026年一季报点评：市场化首季告捷 双增长高质开局

事项：


　　公司发布2026 年一季报，一季度实现营业总收入547.0 亿元，同增6.3%；归母净利润272.4 亿元，同增1.5%；销售回款563.9 亿元，同增0.4%；经营现金流量净额269.10 亿元，同增205.5%。


　　评论：


　　i 茅台大幅增长驱动，26Q1 收入利润实现双增长，打消市场悲观担忧。26Q1公司收入恢复6.3%正增长，符合我们前期判断，让市场吃下定心丸。分产品看，茅台酒收入460 亿元，同增5.6%，系列酒收入同增12.2%，结合渠道反馈茅台1935、王子等产品费投加强、动销顺畅，终端份额切实提升。分渠道看，直销和批发代理分别实现收入295.0/243.8 亿元，同比+27.1%/-10.9%，直销占酒类收入比提升至55%，主要系i 茅台大幅拓圈放量贡献主要增量，i 茅台Q1收入215.5 亿元，同比大幅高增+267.2%，占酒类收入比达40%，直销中除i 茅台外的线下直销渠道收入大幅下降54.2%，一方面高附加值产品（生肖、精品等）取消分销影响，且其他直销渠道额度向i 茅台倾斜；批发代理渠道Q1 同降10.9%，判断与3 月控制经销商进度有关。此外海外下滑幅度较大，系公司自去年起持续整治回流酒，维护市场秩序。


　　利润增速低于收入应可理解且有预期，报表实际质量较高。26Q1 毛利率同比下降2.2pcts，主要系高附加值产品年初降价，且取消分销后Q1 发货量大幅下降，导致Q1 毛利增速低于收入增速，市场应可理解且有预期，随着3 月底飞天提价且Q2 非标代售落地，预计毛利率Q2 起将会改善。费用率总体稳定，营业税金率同比提升1.1pcts，主要系生产端缴税导致的节奏影响，销售费用率2.9%同比持平，管理费用率略降0.3pcts；综上，Q1 净利率下降2.4pcts。现金流和运营资本科目方面，销售回款基本持平；Q1 末合同负债30.27 亿元，较25 年末降49.8 亿元，主要系3 月未提前执行4 月打款所致，考虑公司市场化转型后直销比例提升，我们认为合同负债指标指向意义在趋弱；值得关注的是应收账款科目Q1 末35.3 亿元，环比下降超9 亿元，预计与惠群打款有关。


　　市场化转型破釜沉舟推进，全年经营路径清晰，正增长确定性提升。我们在上周25 年报点评《困局、破局与开新局》中指出：25 年白酒行业巨变、需求遇冷，茅台市场价格、产品结构、渠道利润等诸多矛盾在去年底爆发，公司新班子以破釜沉舟之势于26 年全面市场化改革，正是以新思路破解诸多困局的最优解。年初普飞上线i 茅台，精准解决“保真、平价、便利”的购酒痛点，实现普茅需求大幅拓圈，供需关系得以转变，Q1 顺利开门红，且奠定全年报表基础。当下公司市场化改革继续深化，Q2 普飞提价后销量投放节奏可更从容，利于淡季稳价，但高附加值产品代售执行仍需市场需求检验，公司正通过一系列市场化举措，快速甄别有真实销售能力经销商，也相信公司年内还留有经营底牌。下半年i 茅台可在中秋旺季继续放量，且基数降低后有望稳定增长。


　　投资建议：迷雾正散开的大金矿，重申“强推”评级。一季报双增长高质开局，不仅提振内外部士气和信心，更重要的是市场化改革成果快速显效，i 茅台超预期，飞天量价拐点已现。茅台供给端稀缺性并未改变，i 茅台拓圈再次奠定供不应求格局，我们认为市场化改革下26 年拓圈价稳，且未来几年供给端产能偏紧情况下，价格有望重回小幅上涨周期。同时考虑公司承诺分红率底线为75%，加上回购注销金额股东回报率近4%，当前对险资等绝对收益资金吸引力明显提升。综上，我们维持预测26-28 年EPS 为 67.63/70.65/73.71 元，维持目标价2030 元，重申“强推”评级！


　　风险提示：宏观需求持续疲软、市场化改革或致短期业绩波动加大等。

□.欧.阳.予./.田.晨.曦./.董.广.阳    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司