贵州茅台(600519)：Q1收入稳健增长 市场化改革成效验证

公司发布2026 年一季报，2026 年Q1 公司实现营业总收入547.0 亿元，同比+6.3%；归母净利润272.4 亿元，同比+1.5%；扣非净利润272.4 亿元，同比+1.5%，符合预期、Q1 收入端保持稳健增长，环比Q4 明显改善，改革成效逐步体现。i 茅台单季度216 亿营收成为销售重要一极，打开用户基本盘。 非标未发货及税金扰动影响毛利率，费用管控良好。改革取得良好开局，链接消费者能力增强，市场化提价路径打通。


　　Q1 收入+6%环比改善明显，改革成效逐步体现。2026 年Q1 公司实现营业总收入547.0 亿元，同比+6.3%；归母净利润272.4 亿元，同比+1.5%；扣非净利润272.4 亿元，同比+1.5%，符合预期、Q1 收入端保持稳健增长，环比Q4 明显改善，改革成效逐步体现。Q1 营业成本55.2 亿，同比+35.9%，假设吨成本变动不大、预计销量双位数以上增长（2025 年茅台酒吨价313万，i 茅台销售飞天吨价预计282 万，价差11%）。Q1 销售收现563.9 亿元，同比+0.4%， i 茅台销售不需经销商预付款、现金流与收入更为匹配；经营性现金流净额269.1 亿元，同比+205.5%，主要系财务公司不可随时支取的同业存款净增加额减少。期末合同负债30.3 亿，同比-65.6%，代售模式下经销商不再提前预支款项、公司主动缓解渠道资金压力。


　　i 茅台单季度216 亿营收成为销售重要一极，打开用户基本盘。分产品看，Q1 茅台酒/系列酒收入分别460.0/78.8 亿元，同比+5.6%/+12.3%，飞天和茅台1935 保持较快增速。分渠道看，直销/批发代理收入分别295.0/243.8亿元，直销收入占比约54.8%。i 茅台数字营销平台实现酒类不含税收入215.5 亿元，同比+267.1%，与我们此前预期基本一致， i 茅台贡献了单季度39.4%营收，成为了公司重要的渠道一极，DTC 转型成效显著。此外用户基本盘也大幅拓宽，i 茅台Q1 新增注册用户1400 万人，其中398 万用户成功购买到产品，年轻化趋势明显，25-40 岁用户占比超过一半，为品牌注入年轻活力。经销商方面，报告期末国内经销商2098 个，较年初净减少255 个，主要为系列酒经销商调整；国外经销商124 个，较年初增加2 个。


　　非标未发货及税金扰动影响毛利率，费用管控良好。Q1 毛利率89.8%，同比-2.2pct，主要系Q1 主要销售飞天而非标未发货、预计Q2 非标代售模式正常发货后有望回升；税金及附加率15.0%，同比+1.1pct，预计与生产节奏及消费税缴纳时点有关。销售费用率2.9%，同比持平；管理费用率3.4%，同比-0.3pct。净利率52.2%，同比-2.7pct，盈利能力下降主要受毛利率和税金及附加率上升拖累。费用端控制良好，管理费用率同比下降。


　　改革取得良好开局，链接消费者能力增强，市场化提价路径打通。从数字看，是公司Q1 符合预期的稳健增长，但深层次来看，在公司能够深度市场化改革的阶段取得这样的成绩实属不易。i 茅台的畅销也验证了公司多维度的渠道运作的能力，渠道韧性更足。Q2 公司持续推动代售模式，改革有望继续推进，链接消费者的能力持续提升。中期视角看，飞天重新进入供不应求阶段、3 月31 日提价打通路径，市场化改革后出厂价有望小步快跑上调、持续贡献业绩增长，投资逻辑更顺。


　　投资建议：股东回报托底，经营见底回升，维持“强烈推荐”评级。公司在经历了四季度调整后，一季报重返增长，经营见底回升。此外，公司重视投资者回报，持续推进回购，截至报告期末已累计回购股份96.2 万股，支付总金额13.5 亿元。略调整26-28 年EPS 预测为67.91、72.01、75.76元，预计分红+回购对应4.0%股东回报，考虑公司市场化改革加速走出调整，中长周期潜在海外资金流入和估值修复，重申“强烈推荐”评级。


　　风险提示：政策影响超预期、外资流出、税率上升、宏观经济影响、提价传导不通畅等

□.陈.书.慧./.刘.成    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司