迎驾贡酒(603198)：业绩率先恢复增长 人事变动强化营销

事件概述


　　2026 年4 月22 日，公司发布2025 年年报及2026 年一季报。2025 年，公司实现营业收入60.19 亿元，同比-18.04%；实现归母净利润19.86 亿元，同比-23.31%。2026Q1，公司实现营业收入22.30 亿元，同比+8.91%；归母净利润8.35 亿元，同比+0.73%。


　　分析判断:


　　经营顺势而为，一季度恢复增长。


　　25 年经营业绩符合市场预期，26Q1 经营业绩超市场预期，我们认为主要系公司25 年顺应行业大势没有对渠道压货，保持了良好的渠道活力及市场信心，今年春节没有经营负担，叠加洞藏系列由省内核心市场合六淮，向皖北、皖南地区开拓渗透，省外则着力推动洞藏系列替代原有产品，持续开拓升级的区域策略也贡献了部分增量。


　　从预收款来看，25 年末及26Q1 末合同负债分别为4.84 亿元及5.32 亿元，同比分别-16.17%/+16.58%，预收款较稳定，25 年末小幅下滑或因26 年春节较晚，开门红开始时间推迟所致，公司收款能力良好。


　　主推洞藏的战略持续落地，省内市场更稳固。


　　产品结构方面，25 年中高档白酒/普通白酒分别实现收入46.83/10.04 亿元，同比分别-18.03%/-22.03%，26Q1 中高档白酒/普通白酒收入分别同比+8.87%/+9.15%，考虑到25Q1 普通白酒收入下滑30%以上，我们认为整体上中高档白酒增速略快于普通白酒，以洞藏、贡酒、金银星系列为代表的中高档白酒经营势头更好，低端则逐步淘汰，符合公司主推洞藏系列，加强中高档白酒销售的战略。25 年，中高档白酒/普通白酒的毛利率分别为80.57%/56.08%，同比分别-0.49pct/-1.85pcts，我们推测或因价位带更低的洞6、洞9 动销相对更好。


　　分区域来看，25 年省内/省外分别实现收入42.66/14.21 亿元，同比分别-16.25%/-25.57%，26Q1 省内/省外收入分别同比+10.97%/-1.37%，省内较省外市场更扎实，抗风险性更强。


　　杨照兵二次接任总经理职位，销售体系有望获资源倾斜。


　　新任总经理的杨照兵先生出身市场一线，长期在销售体系内任职，历任销售公司铜陵、合肥、西安、安庆等多地办事处主任、经理、区域经理、业务部经理、拓展部经理等，最终晋升为销售公司总经理。此次是杨照兵先生第二次任公司总经理，其曾于2018 年1 月至2023 年9 月首次任职公司总经理，期间带领公司营收从2018 年的34.89 亿元增长至2023 年的67.20 亿元，推动洞藏系列在省内势能逐步攀升，对公司经营有过杰出贡献。随着杨照兵先生的升任，原销售公司副总经理顾正祝先生接任销售公司总经理一职。


　　我们认为，杨照兵先生长期深耕一线，经历过多个市场环境的历练，实战经验丰富，擅长渠道运营，公司选聘销售老将接替总经理一职，是对营销的高度重视和资源倾斜，是对销售体系的巩固和话语权放大，企业经营节奏、市场、渠道有望更健康有序，在当前一线名酒价格下沉、行业承压、渠道转型、竞争加剧的背景下，平稳穿越周期，为下一阶段发展蓄力。同时，杨照兵先生自2014 年便进入董事会，已深度参与决策长达12年，一向熟悉贯彻公司战略，此次人事更替能够顺利延续公司战略。


　　经营质量良好，有望保持增长势能。


　　公司自2024Q3 开始经营业绩显著降速，24Q4 先于其他白酒企业开始进入业绩调整期，主动顺应行业趋势，没有因为追求短期业绩而牺牲渠道库存、价格秩序等驱动品牌长期经营的要素，一方面是报表背负的负担较轻，另一方面也保持住了渠道利润的竞争优势。


　　根据名酒观察和名酒研究所，迎驾洞藏系列的自点率持续提升，春节期间动销同比持平，其中洞6 和洞9 在合肥逆势增长，我们认为，洞藏系列可继续凭借渠道利润优势，保持终端推力，在大众消费场景中转化竞品份额，延续小幅增长势头，随着市场份额的提升，洞藏系列的增长也正由渠道推力驱动向品牌拉力驱动转变。


　　投资建议


　　去年公司顺势调整，今年在行业动销触底的情况下，洞藏系列有望凭借渠道利润优势、持续的区域渗透扩张重回增长通道，叠加销售老将回归、加强营销团队资源倾斜，我们认为有望推动2026 年业绩实现增长。基于25 年报及26 年一季报调整盈利预测，26-27 年营业收入由66.68/73.15 亿元下调至60.19/60.25 亿元，新增28 年营业收入61.58 亿元；26-27 年归母净利润由23.29/26.06 亿元下调至19.37/19.53 亿元，新增28 年归母净利润20.61 亿元；26-27 年EPS 由2.91/3.26 元下调至2.42/2.44 元，新增28 年EPS 2.58 元。2026 年4 月23 日收盘价39.02 元，对应26-28 年PE 分别为16.1/16.0/15.1 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　省内外竞争加剧；洞藏系列增长不及预期；行业需求恢复不及预期等。

□.寇.星./.郭.辉./.沈.嘉.雯    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司