兴森科技(002436)：25年实现扭亏 坚定看好封装基板业务

报告摘要


　　事件概述


　　公司发布25 年年报及一季报，公司25 年实现营收71.95 亿元，yoy+23.68%，归母净利润1.35 亿元，同比扭亏，扣非归母净利润1.41 亿元，同比扭亏，毛利率19.57%，yoy+3.7pct；25Q4 实现营收18.22 亿元，yoy+24.27%，qoq-6.45%，归母净利润0.03亿元，同比扭亏，qoq-96.63%，扣非归母净利润-0.08 亿元，毛利率18.69%，yoy+3.


　　12pct，qoq-3.67pct。


　　26Q1 实现营收18.18 亿元，yoy+15.1%，qoq-0.19%，归母净利润0.19 亿元，同比+100%，qoq+442.6%，扣非归母净利润0.28 亿元，yoy+308.32%,环比扭亏，毛利率19.17%，yoy+1.97pct，qoq+0.48pct。


　　PCB 业务平稳增长，看好公司高阶HDI 及SLP 能力25 年公司PCB 业务实现收入48.97 亿元、yoy+13.89%，毛利率25.26%、yoy-1.7pct。


　　子公司宜兴硅谷实现收入7.8 亿元、yoy+27.24%，亏损0.99 亿元，管理改善措施逐步体现成效，第四季度已接近盈亏平衡，预期2026 年有望实现盈利目标。Fineline 实现收入16.66 亿元，yoy+15.7%，净利润1.56 亿元、yoy-1.38%，净利润下降主要系汇兑损失叠加受地缘政治影响运输成本增加。北京兴斐实现收入9.37 亿元、yoy+8.83%,净利润1.29 亿元、yoy-5.42%，净利润下降主要受所得税费用增加影响。公司具备高阶HDI 及SLP 等高端产品能力强，在坚守高端智能手机主赛道的基础上，全力拓展高端光模块、毫米波通信及AI 硬件市场，后续增长动力足。


　　封装基板25 年受费用拖累所有承压，坚定看好业务后续发展公司IC 封装基板业务实现收入16.7 亿元、yoy+49.71%，主要系CSP 封装基板业务贡献，FCBGA 封装基板业务占比仍较小；整体毛利率-16.06%、yoy+27.80 个百分点，毛利率为负主要系FCBGA 封装基板项目尚未实现大批量生产，人工、折旧、能源和材料等费用投入约6.6 亿元。CSP 封装基板受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司CSP 封装基板业务订单饱满、产能利用率逐季提升，整体收入实现较快增长，现阶段已启动新一轮投资扩产。FCBGA 封装基板项目已在技术能力、产能规模和产品良率层面做好充分的量产准备，整体良率持续改善提升，客户导入及样品交付工作按序推进中，样品订单数量同比实现大幅增长，且样品订单中高层数和大尺寸产品的比例在持续提升，为后续量产奠定坚实基础。2026 年，公司在全力拓展国内客户的基础之上，将持续攻坚海外客户，努力争取后续的审厂、打样和量产机会。坚定看好封装基板后续发展。


　　投资建议


　　考虑到存储领域高景气度带动公司CSP 业务回暖，并出于谨慎性我们略微下调27 年业绩预期，我们预计公司2026/2027/2028 年归母净利润4.65/8.13/13.05 亿元（此前预计公司2026/2027 年归母净利润4.48/9.27 亿元），按照2026/4/24 收盘价，PE 为104.3/59.7/37.2 倍，考虑到公司FCBGA 载板的稀缺性、领先地位及后续导入更多客户带来的业绩弹性，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　新建产能不及预期，下游需求不及预期、市场开拓不及预期、外围环境波动风险。

□.王.芳./.刘.博.文    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司