步步高(002251)：26Q1扣非净利增100% 现金流与盈利质量双升

事件：公司发布2025 年年度报告、2026 年一季报。2025 年公司实现营业收入42.10 亿元/同比+22.71%，归母净利润1.13 亿元/同比-90.69%，扣非归母净利润-1.63 亿元/同比+83.34%；26Q1 实现营业收入13.12 亿元/同比+13.74%，归母净利润1.16 亿元/同比-2.18%，扣非归母净利润8510 万元/同比+100.38%


　　战略聚焦调改增效，26Q1 主业强劲复苏。1）2025 年收入恢复增长，扣非亏损大幅收窄：25 年营收同增22.71%，主要得益于胖改推动单店盈利能力提升。归母净利润同比下降主因2024 年确认了28.79 亿元大额重整收益，而2025 年仅为2.44 亿元。扣非归母净利虽仍亏损，但同比大幅减亏83.34%，显示主业经营质量显著改善。2）26Q1 扣非净利润翻倍，现金流大幅改善：26Q1 营收同增13.74%，扣非净利润同增100.38%，经营活动产生的现金流量净额达3.59 亿元，同比大增177.43%，显示调改红利持续释放，门店效能和盈利能力持续提升。


　　门店网络优化，胖改成效验证。2025 年，公司关闭超市门店5 家、百货门店1 家，完成胖改门店8 家。截至2025 年12 月31 日，公司门店总数精简至53 家（超市22 家、百货31 家），其中超市已完成调改店21 家，娄底调改店预计5 月1 日开业。截至2026 年一季度末，已完成调改的21家超市门店全部实现盈利。26 年1-2 月，21 家超市调改店销售额同比增长24%，客流增幅超10%。


　　商品力与供应链重构，构筑品质零售核心壁垒。1）商品力持续提升：公司于2025 年3 月正式推出自有品牌“BL (Better Life)”，品牌以“直链原产地与工厂、国标认证专业检测，安全健康有保障，极致性价比”为主张，全年推出146 个单品，成为零售转型的关键引擎。根据商业观察家，26 年1-2 月，在调改门店中，胖东来自有品牌、步步高BL 及中央厨房熟食烘焙三者销售占比已达13%，消费者渗透率达50%。2）供应链效率飞跃：通过深化源头直采、精选战略供应商，公司运营效率大幅优化。库存周转天数从74.5 天大幅压缩至32.7 天（不含茅台），优于行业水平。3）购物中心焕新升级：3 月完成总部核心管理团队换新，引入专业运营力量，步步高广场衡阳店、步步高天地湘潭店全面启动改造升级，分别将于2026 年5 月、6 月完工，下半年将以全新面貌亮相；2026 年9 月步步高天地怀化店也将盛大开业。


　　前台毛利率提升，费用管控良好。1）毛利端，2025 年综合毛利率34.18%/-2.75pct，26Q1 综合毛利率34.52%/-2.23pct。25 年主营业务毛利率24.32%/+4.5pct，综毛下降主因其他业务收入下降，主营业务中超市毛利率21.63%/+7.77%，百货毛利率60.09%/-2.66%。2）费用端，2025 年期间费用率34.22%/-12.44pct，销售/管理/研发/财务费用分别-11.16/-1.47/-0.32/+0.52 pct；26Q1 期间费用率26.52%/-3.89pct，销售/管理/研发/财务费用分别-3.16/+0.30/-0.24/-0.79 pct。3）盈利端，2025 年扣非归母净利率-3.86%/同比+24.57pct，26Q1 扣非归母净利率6.48%/同比+2.80 pct。


　　更新盈利预测，维持“买入”评级。公司以胖东来模式为转型引擎，通过“人货场重构+供应链革新”释放业绩，超市调改已见成效，百货通过优化体验有望进一步提升盈利能力。我们预计公司2026-2028 年归母净利润　　各2.16 亿元、3.59 亿元、4.63 亿元，同比增长91.3%、66.1%、29.2%。


　　维持“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧、店铺升级改造不及预期、资本开支压力增大。

□.李.宏.科./.毛.弘.毅    .国.盛.证.券.股.份.有.限.公.司