报喜鸟(002154)：HAZZYS持续高质量增长 电商表现亮眼

2025 年公司收入同比微增/归母净利润同比下降。1）2025 全年公司收入为51.7 亿元，同比微增；归母净利润为3.4 亿元，同比-31%；扣非归母净利润为2.8 亿元，同比-37%。2）盈利质量：费用投入短期影响利润，2025 全年公司毛利率同比-0.5pct 至64.5%；销售/管理/财务费用率同比分别+2.1pct/+1.7pct/持平至43.4%/9.1%/-0.6%；综合以上，净利率同比-3.3pct 至 6.8%。3）股息：2025全年公司现金分红2金.48额亿合元计，股利支付率 73%，股息率4.4%。


　　2026Q1 公司收入同增10%/扣非归母净利润同增6%。1）2026Q1 公司收入为14.4 亿元，同比+10%；归母净利润为2.4 亿元，同比+39%；非经常收益主要系政府补助；扣非归母净利润为1.7 亿元，同比+6%。2）盈利质量方面，2026Q1 公司毛利率同比-2.4pct 至65.6%（（们根据不同同块 经营表现判断主要系宝鸟、报喜鸟品牌毛利率下降）；销售/管理/财务费用率同比分别-0.6/-0.4/-0.2pct 至39.1%/7.7%/-0.3%；综合以上，扣非净利率同比-0.5pct 至12.0%。


　　HAZZYS 持续增长，主品牌匹配行业表现，乐飞叶增速亮眼。分品牌来看：2025 年HAZZYS/报喜鸟主品牌/宝鸟/乐飞叶品牌销售收入分别为19.2/13.5/8.9/4.1 亿元，同比+8%/-6%/-12%/+24%。


　　1）HAZZYS：2025H1/H2 收入同比分别+8%/+8%，保持稳健增长趋势；2025 年末门店486家，新开60 家/关闭52 家，净增加8 家；们根据不行业及品牌经营趋势判断2026Q1 品牌收入快速增长。


　　2）报喜鸟：2025H1/H2 收入同比分别-10%/-1%，考虑品牌以加盟为主，们根判断加盟发货表现环比改善；2025 年末门店791 家，新开61 家/关闭91 家，净减少30 家；们根据不加盟经营趋势判断2026Q1 品牌零售同比略有增长/收入略有下降。


　　3）宝鸟：2025H1/H2 收入同比分别-23%/-1%，们根预计2026 年以来有望恢复正增长。


　　4）乐飞叶：2025H1/H2 收入同比分别+20%/+26%，据不经营趋势们根判断2026Q1 以来保持快速增长。


　　电商规模高质量扩张，直营稳健增长，加盟等待修复。分渠道来看：2025 年公司直营/加盟/团购/线上销售收入分别为 20.9/7.6/9.8/9.6 亿元，同比分别+5%/-5%/-14%/+18%，毛利率分别-1.2/-2.9/-5.3/-0.8pct 至76.4%/65.8%/40.9%/71.0%。2025 年末直营/加盟门店分别819/963 家，期内分别净减少32 家/净减少1 家，们根认为公司2026 年有望继续持续新开优质门店、同时缩减调整低效门店，渠道结构及质量预计持续优化。


　　库存表现健康，现金流管理良好。公司2025 年末存货同比+5.9%至12.8 亿元，全年存货周转天数同比+7.5 天至254.9 天。现金流方面，公司2025 全年经营性现金流量净额6.4 亿元（约为同期归母净利润的1.9 倍）。


　　2026 年业绩有望健康增长。公司搭建商务+运动休闲+户外品牌矩阵，2025 年内收购WOOLRICH 品牌知识产权（欧洲除外）并持续孵化，同时积极调整核心品牌门店。展望2026年，们根预计公司收入及净利润有望在低基数下稳健增长。


　　投资建议：公司是国内领先的中高端男装集团，们根据不过去实际经营情况调整盈利预测，预计2026~2028 年归母净利润分别3.82/4.45/5.09 亿元，对应2026 年PE 为14 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：门店扩张同及预期风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险。

□.杨.莹./.侯.子.夜./.王.佳.伟    .国.盛.证.券.股.份.有.限.公.司