贵州茅台(600519)：一季度业绩符合预期 渠道改革打开新局面

事件：公司发布2026 年一季报，2026 年一季度公司实现营业总收入547.03 亿元，同比+6.34%，实现归母净利润272.43 亿元，同比+1.47%，实现扣非归母净利润272.40亿元，同比+1.45%。2026 年一季度公司销售收现563.93 亿元，同比+0.44%。整体来看公司一季度表现符合市场预期。


　　i 茅台占比显著提升，市场化改革带来新价值。分产品来看，公司一季度茅台酒实现营业收入460.05 亿元，同比+5.62%，系列酒实现营业收入78.71 亿元，同比+12.22%，我们预计茅台酒一季度主要系i 茅台上线飞天，一季度消费者抢购热情较强带动飞天动销同比增长明显。一季度i 茅台平台实现营收215.53 亿元，同比+267.16%，i 茅台销售占比40.00%，同比+28.39pcts，与公司此前发布的“一季度i 茅台新增用户超1400 万，超398 万用户成功购酒”相吻合，整体来看公司渠道改革成效较好，市场化改革带来新价值。


　　非标投放模式改革，一季度直销占比提升。渠道端来看，公司一季度直销渠道实现营业收入295.04 亿元，同比+27.06%，直销渠道占比54.75%，同比+8.84pcts，批发代理渠道实现营业收入243.82 亿元，同比-10.88%。我们认为一季度公司直销渠道占比提升主要系i 茅台快速增长所致，同时批发代理渠道下滑主要系公司对于非标产品渠道投放模式进行改革，一季度几乎未在传统渠道投放非标产品所致。


　　飞天量增影响产品结构，毛利率小幅下滑。利润端来看，公司一季度销售毛利率89.76%，同比-2.21pcts，我们认为主要是公司在一季度减少高价值非标产品投放，加大飞天产品投放，产品结构略有下行所致；公司一季度销售净利率52.22%，同比-2.67pcts。费用端来看，公司一季度销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别为2.94%/3.39%/15.04%，分别同比+0.03/-0.34/+1.11pcts，整体来看公司一季度费用端波动较小。


　　盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。考虑到公司对于飞天茅台的销售合同价及自营体系零售价进行提价，对于26 年收入及利润均有影响，同时考虑到公司26 年一季报表现， 我们维持盈利预测。预计公司2026-2028 年营收分别为1837.02/1887.44/1948.97 亿元， 同比增长7%/3%/3% ； 净利润分别为887.21/933.02/957.67 亿元， 同比增长8%/5%/3% ； 对应EPS 分别为70.85/74.51/76.47 元，对应2026-2028 年PE 分别为21/20/19 倍，重点推荐。


　　风险提示：白酒行业竞争加剧、食品品质事故、研报信息更新不及时的风险。

□.何.长.天./.田.海.川    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司