爱玛科技(603529)：期待新车投放后盈利逐步修复

爱玛科技发布年报，2025 年实现营收250.95 亿元（yoy+16.14%），归母净利20.35 亿元（yoy+2.34%），扣非净利19.50 亿元（yoy+8.84%），低于我们此前预计的23.2 亿元，我们认为系新国标执行初期处产品切换过渡期，消费者观望情绪较重，导致销售端偏弱，成本摊薄压力较大。26Q1 营收同比-18.5%至50.8 亿元，归母净利同比下滑67.6%至1.96 亿元。随着公司新国标车型密集投放，规模效应显现，经营有望逐季修复。维持“买入”。


　　26 年产品结构有望持续改善


　　2025 年公司电动自行车量价齐升，实现收入153.01 亿元，同比增长17.37%，平均ASP 1,836 元，同比增长6.13%，系中高端车型供给推动产品结构优化；电动两轮摩托车实现收入56.84 亿元，同比增长9.02%，平均ASP 为 2,173 元，同比小幅回落1.26%；电动三轮车实现收入23.03 亿元，同比增长17.98%，平均ASP 3,793 元，同比增长6.86%。26 年公司电摩产品有望在新国标带来的摩擦期承接电动自行车需求，进而带动单车价格稳步向上，同时公司有望通过新材料应用及下游传导等手段保障新国标下电动自行车产品的合理盈利。


　　Q1 销售波动暂压制盈利表现


　　2025 年公司两轮业务毛利率显著改善，电动自行车毛利率19.62%，同比+2.04pct；电动两轮摩托车毛利率18.04%，同比+0.82pct；电动三轮车毛利率17.46%，同比-4.98pct，主要受新产能尚未爬坡影响。25 年公司销售费率4.05%，同比+0.45pct，管理费率2.73%，同比+0.17pct，研发费率3.07%，同比+0.02pct。期间费用率同比提升主要系市场推广、土地使用权摊销等支出增加。26Q1 公司销售/ 管理/ 研发费用率分别为4.12%/3.63%/3.74%，同比提升0.60pct/1.01pct/0.80pct，系Q1 电自销售波动下费用刚性导致。后续随着收入端修复、规模效应重新释放，费用率有望回归常态区间。


　　高端化、全球化提速，多维动能改善经营


　　高端化方面，爱玛25 年推出全新高端两轮纯电子品牌"SCOOX 零际"，首款车型X7 已于3 月10 日正式开售，聚焦年轻化、个性化用户，计划依托爱玛渠道开设独立品牌门店，单车价值量提升逻辑进一步强化。全球化方面，公司海外布局上，一方面聚焦以越南、印尼为代表的本土化制造深耕市场，一方面在美国等地探索电动全地形车新品类拓展，海外成长路径逐步清晰。


　　此外公司电动三轮车丰县产业园计划26Q3 开始投产，有望支撑电三轮业务持续放量。多维增长动能叠加行业规范化下的格局优化，公司经营有望持续改善。


　　盈利预测与估值


　　考虑到新国标执行前期，电动自行车销量或有波动，我们下调公司26-27 年营收3.2%/8.8%至290.5/316.3 亿元，同时考虑地缘冲突导致的原材料价格上升以及新产能爬坡或阶段性影响毛利率，我们下调主营业务毛利率0.77/0.92pct 至17.81%/17.83% ， 归母净利润下调23.8%/26.5% 至21.2/24.6 亿元，并预计28 年净利为28.1 亿元。可比公司2026 年一致预期PE 为15.9x，我们给予公司26E 15.9x PE，对应目标价为38.80 元（前值50.24 元，对应26E PE 15.7x）。


　　风险提示：行业竞争恶化；原材料涨价超预期；市场开拓不及预期。

□.宋.亭.亭./.陈.诗.慧    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司