三棵树(603737)财报点评：收入稳健增长 零售+工程双轮驱动

【投资要点】


　　事件：2025 年公司实现收入125.3 亿元，同比增长3.49%，归母净利润7.75 亿元，同比增长133.45%，扣非归母净利润5.57 亿元，同比增长278.22%，其中2025 年计提信用及资产减值损失共计2.61 亿元；2026 年一季度实现收入24.36 亿元，同比增长14.33%，实现归母净利润1.07 亿元，同比增长1.45%，扣非归母净利润0.24 亿元，扭亏为盈。2025 年年度利润分配方案为每10 股拟派发现金红利0.68元（含税），每10 股转增2 股，不送红股，若考虑中期已分配的现金红利，25 年分红总额占当期净利润的比例为54.08%。


　　点评：


　　25 年收入稳定增长，26 年Q1 收入增长提速：2025 年Q1-Q4 以及26Q1 收入增速分别为3.12%、-0.24%、5.62%、5.96%、14.33%，基本呈逐季度上升趋势，分产品来看，2025 年公司家装墙面漆销量约57.4 万吨（+17.33%），收入34.03 亿元（+14.67%），主要是公司拓展新渠道、加大推广投入和促销、加强分销渠道管理等所致；工程墙面漆销量约116.8 万吨（+0.76%），收入38.9 亿元（-4.76%）；基材及辅材销量为340.5 万吨（+26.71%），收入36.63 亿元（+12.04%），主要是公司加大市场开拓，销售收入保持增长所致；26 年Q1 家装墙面漆收入7.3 亿元（+11.44%），工程墙面漆收入5.4 亿元（-9.11%），主要是工程类需求下降所致，基材及辅材收入约7.6 亿元（+30.95%），家装墙面漆以及基辅材延续了25 年的增长趋势。


　　2025 年毛利率提升约4.2 个pct，26Q1 毛利率同比小幅回落：2025年公司整体毛利率为33.79%，同比增长4.19 个pct，其中家装墙面漆毛利率为50.79%，同比增长3.85 个pct，工程墙面漆毛利率为37.55%，同比增加4.62 个pct，基材与辅材毛利率为22.16%，同比增长3.29 个pct，主要是原材料价格下行所致，2025 年家装及工程墙面漆主要原材料采购单价约2.33 元/千克，同比下降10.04%，基材及辅材产品原材料采购单价约0.82 元/千克，同比下降21.15%。2026 年Q1 公司毛利率为30.84%，同比下降约0.2 个pct，一方面由于原材料价格上涨，Q1 家装及工程墙面漆原材料价格同比上涨10.7%，环比上涨22.27%；另一方面Q1 家装墙面漆、工程墙面漆以及基材和辅材价格分别同比下降8.73%、5.93%、10.83%。


　　2025 年经营性净现金流继续改善，期间费用率小幅下降：2025 年公司经营性净现金流为18.68 亿元，同比增加约8.6 亿元，25 年末公司应收账款及应收票据为28.05 亿元，同比减少4.45 亿元，到26Q1 末进一步减少至26.98 亿元，2025 年收现比为1.12x；2025 年公司期间费用率为25.07%，同比下降0.65 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别-0.18/+0.03/-0.1/-0.4 个pct。


　　26Q1 提价传导成本压力，零售+工程双轮驱动带来新成长：受原油价　　格波动影响，一季度公司涂料产品原材料价格有所上涨，Q1 家装及工程墙面漆原材料采购价格同比上涨10.7%，环比上涨22.27%，为传导成本压力，公司针对不同产品于3 月25 日提价5-15%，体现了公司议价能力的提升；26 年公司将继续深耕建筑涂料主业，培育工业涂料第二增长曲线，加速国际化布局，同时升级“马上住”战略，构建零售与工程双轨模式，产品多元化服务，提供一站式全屋焕新解决方案。


　　【投资建议】


　　预计2026-2028 年公司归母净利润分别为12.6、14.1 和15.7 亿，对应EPS 分别为1.71、1.91 和2.13 元，对应26-28 年PE 估值分别为25.5、22.8 和20.5倍，维持“增持”评级。


　　【风险提示】


　　下游需求持续低迷，涨价落实效果不及预期


　　建筑涂料成本大幅上涨，成本传导不及预期


　　防水材料成本大幅上涨，盈利能力低于预期


　　国内产品渠道开拓不及预期

□.王.翩.翩./.闫.广./.郁.晾    .东.方.财.富.证.券.股.份.有.限.公.司