千味央厨(001215)：Q1收入亮眼 全年改善可期

25 年公司受需求平淡+渠道竞争加剧影响业绩承压。26Q1 公司收入高增，利润受费用投放加大因素影响显著慢于收入，合并Q4+Q1 来看，收入/归母净分别同比+13.24%/+37.38%，改善趋势明显。展望26 年，收入端公司积极围绕零售新势力，开发定制化产品加以合作，直营渠道增速有望加快，经销渠道整体行业竞争趋缓，有望继续改善。C 端培育自主品牌并积极拥抱电商。我们认为公司大B 渠道势头良好，小B 竞争压力趋缓费用投放优化，整体有望延续改善趋势。我们给予26-27 年EPS 预测为0.77、0.99 元，维持“增持”评级。


　　25Q4 收入同比+3.4%，利润低基数下显著改善。公司25 年实现营业总收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润18.99/0.64/0.62 亿元， 同比+1.64%/-24.04%/-24.62%，单Q4 公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润5.21/0.10/0.09 亿元，同比+3.4%/+358.1%/+511.9%，收入端延续了三季度以来改善的趋势，利润低基数下大幅改善。Q4 公司现金回款6.23 亿，同比+11.0%，快于收入。


　　25 年直营大B 渠道稳健增长，经销渠道承压。分渠道看，25 年公司直营渠道实现收入8.98 亿元，同比+11.08%，直营客户收入占比进一步提升，主要受益于公司对大客户的服务力度加大及对新零售等新兴客户的积极开拓；经销渠道实现收入9.86 亿元，同比-6.19%，主要受中小餐饮企业需求偏弱、行业竞争加剧影响。分产品看，分产品看，传统品类中，主食类、小食类收入分别为8.88/4.06 亿元，同比-2.82%/-7.38%，仍面临一定压力。


　　新品类增长迅速，烘焙甜品类、冷冻调理菜肴类收入分别为4.22/1.67 亿元，同比增长15.64%/18.09%，成为公司重要增长引擎。


　　25 年毛利率受竞争加剧影响下滑，销售费用投入增加。25 年公司整体毛利率为22.71%，同比-0.94pct，主要受小B 竞争加剧及产品结构影响。其中分渠道看， 直营/ 经销毛利率分别为20.13%/24.55% ， 同比+0.11pct/-1.42pct。分产品看， 主食类/ 烘焙甜品类毛利率分别同比-1.95pct/-1.48pct。费用率方面，销售/管理费用率分别为5.98%/9.66%，同比+0.58pct/持平，销售费用增加主要系线上渠道业绩增长，产品投流推广费用增加所致。最终公司实现归母净利率3.35%，同比下降1.13pct。25Q4公司毛利率22.7%，同比提升0.6pct，环比前三季度整体基本持平，销售费用率为5.6%，同比持平相比前三季度有所改善，主要系公司下半年调整费用策略，减少价格竞争投入，费用投放更趋精准；管理费用率为9.8%，同比-0.08pct。归母净利率为1.9%，同比+1.5pcts，低基数下显著改善。


　　26Q1 收入高增，费用拖累利润。26Q1 收入/归母净利润/扣非归母净利润分别同比+23.83%/+5.40%/+1.00%。公司Q1 收入端实现高速增长，推测主要系直营大B 渠道贡献，一方面公司与盒马、沃尔玛等新零售客户合作加深，业务规模快速增长；另一方面，餐饮景气度改善下原有大B 客户需求提升，带动渠道增长。小B 驱动仍处于恢复阶段。利润端增速受费用投　　放加大因素影响，显著慢于收入，其中26Q1 公司毛利率+0.3pct，销售费用率同比+2.7pcts，主要系线上投流推广费增加所致。合并25Q4 和26Q1来看，收入同比+13.24%，归母净利润同比+37.38%，改善趋势明显。


　　投资建议：Q1 收入亮眼，全年改善可期。25 年公司受需求平淡+渠道竞争加剧影响业绩承压。26Q1 公司收入高增，利润受费用投放加大因素影响显著慢于收入，合并Q4+Q1 来看，收入/归母净分别同比+13.24%/+37.38%，改善趋势明显。展望26 年，收入端公司积极围绕零售新势力，开发定制化产品加以合作，直营渠道增速有望加快，经销渠道整体行业竞争趋缓，有望继续改善。C 端培育自主品牌并积极拥抱电商。我们认为公司大B 渠道势头良好，小B 竞争压力趋缓费用投放优化，整体有望延续改善趋势。我们给予26-27 年EPS 预测为0.77、0.99 元，维持“增持”评级。


　　风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、新渠道拓展不及预期，竞争再度恶化

□.陈.书.慧./.任.龙    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司