贵州茅台(600519)：I茅台大放异彩 2026年稳健开局

贵州茅台公告2026 年1 季报。1Q26 公司实现营收539.1 亿元，同比+6.5%，归母净利272.4 亿元，同比+1.5%。1Q26 公司业绩稳健，实现良好开局，为全年目标达成奠定基础，我们维持买入评级。


　　支撑评级的要点


　　1Q26 实现良好开局，系列酒平稳恢复，渠道调整效果显现。产品端来看，（1）1Q26茅台酒营收460.0 亿元，同比+5.6%。2026 年1 月1 日，公司在i 茅台上架1499 元飞天，同时取消非标产品分销、推行“代售”模式。我们判断，在传统渠道非标产品配额大幅缩减，且i 茅台大幅放量的推动下，1Q26 普飞实现较快增长，为茅台酒主要贡献。（2）1Q26 系列酒实现营收78.8 亿元，同比+12.2%，营收占比同比提升0.7pct至14.6%。分季度来看，系列酒自3Q25 收入大幅下滑后（-42.8%），4Q25 降幅收窄，且1Q26 在去年同期高基数下，回归至双位数正增长，产品改革效果显著。参考2025年系列酒量价表现，公司以价换量效果显著，预计大单品1935 在春节期间动销表现较好。


　　1Q26 i 茅台大放异彩，实现收入215.5 亿元，带动直营渠道占比提升8.8pct 至54.8%，渠道结构发生明显转变。渠道端来看，1 季度渠道结构呈现较大变化。（1）1Q26 批发代理渠道营收243.8 亿元，同比-10.9%，我们判断或与国资渠道及非标产品配额减少有关。（2）1Q26 直销渠道营收295.0 亿元，同比+27.1%，收入占比54.8%，同比提升8.8pct。直销渠道中，i 茅台1 季度实现销售215.5 亿元，同比+267.2%，占直销渠道比重为73.1%，去年同期占比25.3%。i 茅台作为官方平台，通过平价飞天有效拉动了大众需求，同时承接了因产业转型、场景受损丢失的部分销量，对公司报表业绩形成了较强支撑。跟据i 茅台官方数据，春节期间i 茅台活跃用户达1500 万人次，随着用户基数的增加，以及公司对不同渠道产品批价的动态调节，我们认为i 茅台可持续保持较强的渠道热度。


　　受毛利率、税金及附加比率影响，1Q26 公司归母净利率同比-2.5pct 至50.5%。（1）1Q26 公司合同负债为30.3 亿元，环比2025 年末减少49.8 亿元，去年同期减少8.0 亿元。合同负债降幅较大主要与公司渠道结构变化，传统经销渠道蓄水池作用减少有关。


　　（2）受产品结构调整影响，1Q26 公司毛利率为89.8%，同比-2.2pct。分不同系列产品来看，1Q26 茅台酒中非标产品营收占比下降，系列酒营收占比提升。1Q26 公司期间费用率为同比基本持平，税金及附加比率同比提升1.1pct 至15.3%。综上，1Q26 年公司归母净利率为50.5%，同比降2.5pct。


　　公司改革成效初显，2026 年实现平稳开局。2025 年公司全面推行营销体系市场化转型，重构渠道生态，根据市场实际情况动态调整产品价格，1Q26 实现平稳开局，彰显了公司的经营韧性。公司自2026 年3 月31 日起上调普飞价格，4 月通过“代售”新政向市场投放非标产品，渠道反馈积极。短期来看，我们认为随着各项改革效果的显现，公司业绩有望逐季好转，盈利能力稳定，茅台配置价值凸显。


　　估值


　　我们维持此前盈利预测，预计公司26 至28 年归母净利分别为853.0、908.5、980.6 亿元，同比增速分别为3.6%、6.5%、7.9%，EPS 分别为68.1、72.6、78.3 元/股，当前市值对应PE 分别为20.7X、19.4X、18.0X，维持买入评级。


　　评级面临的主要风险


　　经济恢复不及预期。渠道库存超预期，终端销售价格波动较大。

□.邓.天.娇./.李.育.文    .中.银.国.际.证.券.股.份.有.限.公.司