贵州茅台(600519)26Q1：市场化改革效果明显

公司发布26Q1 业绩：


　　26Q1：总营收547.03 亿元，同比增长6.34%；归母净利润272.43 亿元，同比增长1.47%；扣非归母净利润272.40 亿元，同比增长1.45%。


　　26Q1 收入符合市场预期。


　　收入：飞天茅台/i 茅台渠道放量显著


　　分产品结构：以价换量效果明显。26Q1 茅台酒/系列酒营收各同比增长5.6%/12.2%，全系产品以价换量效果显著，我们预计茅台酒/系列酒均实现双位数量增。其中，茅台酒增长主因i 茅台平台的1499 元飞天茅台产品放量，有效激活长尾需求；非标茅台发货较少且进行价格市场化调整，有效去化渠道库存，重塑价格体系，为26Q2 非标代售制减轻压力，当前精品/十五年批价较年初各增长85/240 元/瓶。系列酒高增主因茅台1935 回归600 元价格带且聚焦资源发力宴席场景，动销大幅改善。


　　分渠道：i 茅台渠道高增。26Q1 直销/经销营收各同比+27.1%/-10.9%，直销渠道占比白酒营收同比提升8.8pct 至54.8%。直销渠道高增主因i 茅台渠道放量，i 茅台渠道26Q1 营收同比增长267.2%，i 茅台渠道占比白酒营收26Q1 同比提升28.4pct 至40.0%。若剔除i 茅台渠道，则26Q1 直营渠道营收同比下降54.2%，主因原直营渠道分销的非标产品取消配额所致。经销渠道下滑除非标产品调价外，我们预计省内经销渠道以去化过往24-25 年库存、系列酒经销商持续优化也有影响，26Q1 国内经销商数量净减少255 家。当前渠道反馈，经销商合作意愿在恢复利润空间后持续向上。


　　回款：26Q1 公司销售收现同比增长0.4%，“营收+Δ合同负债”同比下降1.8%，表现弱于营收，核心源于市场化渠道调改导致传统经销打款占比降低。


　　盈利：产品结构下移拖累


　　26Q1 公司毛利率89.8%，同比下降2.2pct，主因产品结构调整+非标产品调价+系列酒加大费用投入。同期，公司税金及附加/销售/管理费率各同比+1.11/+0.03/-0.34pct，税金及附加率上升预计主因非标发货节奏扰动，公司整体费用管控得当。综上，26Q1 公司净利率49.8%，同比下降2.4pct，毛利率下降是主要因素。


　　投资建议：维持“买入”


　　我们的观点：


　　公司市场化改革效果如期显现，通过重塑产品体系与渠道结构，有效刺激长尾需求，驱动营收恢复增长。随着26Q2 飞天提价+非标代售制　　落地，看好公司后续盈利能力稳步修复。


　　盈利预测：我们维持盈利预测，预计2026-2028 年实现营收总收入1769.74/1866.56/1974.26 亿元，同比增长2.9%/5.5%/5.8%；实现归母净利润841.87/890.27/946.22 亿元，同比增长2.3%/5.7%/6.3%；当前股价对应PE 分别为22/21/19 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　行业景气度不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

□.邓.欣    .华.安.证.券.股.份.有.限.公.司