三全食品(002216)：Q1行业需求回暖之下业绩表现亮眼

25 年收入/ 归母净利/ 扣非净利分别为65.4/5.4/3.7 亿， 同比-1.4%/+0.5%/-9.8%；其中25Q4 收入/归母净利/扣非净利为15.4/1.5/1.0 亿，同比+2.2%/+0.8%/+0.7%；26Q1 收入/归母净利/扣非净利为24.5/2.7/1.9亿，同比+10.6%/+29.1%/+18.8%，业绩表现亮眼。收入端，26Q1 公司收入表现明显改善，主因公司新品春节动销表现亮眼，消费环境整体呈现回暖迹象，增长主要来自C 端（家庭消费）需求，同时大B（大型餐饮连锁）渠道亦有一定的收入贡献，此外，公司为山姆、盒马等大客户定制速冻米面产品，目前销售表现较好。利润端，26Q1 毛利率同比+0.2pct，销售费用率同比-0.1pct，管理费用率同比-0.3pct，最终26Q1 扣非净利率同比+0.5pct，整体盈利能力维持稳定。公司持续进行产品品类创新、布局多元化渠道，B端客户开拓进展顺利，期待后续经营改善，维持“买入”评级。


　　26Q1 消费环境呈现回暖迹象，公司收入表现有所改善产品端，25 年速冻面米/速冻调理制品/冷藏及短保类实现营收54.0/9.8/0.9亿，同比-3.5%/+11.8%/-3.4%；传统产品升级迭代，满足消费者多元化需求。市场端，25 年零售及创新市场/餐饮市场实现营收51.2/13.4 亿，同比+0.1%/-7.1%，C 端需求整体表现平淡，B 端开拓积极推进，其中大B 客户实现拓展，小B 端仍在不断调整。渠道端，公司实施精细化管理，发展多元渠道，25 年经销/直营/直营电商渠道实现营收48.3/12.4/3.9 亿，同比-3.3%/+3.4%/+7.1%，电商渠道表现亮眼。26Q1 消费环境整体呈现回暖迹象，公司收入增长主要来自C 端（家庭消费）需求，同时大B（大型餐饮连锁）渠道亦有一定的收入贡献，此外，公司为山姆、盒马等大客户定制速冻米面产品，目前销售表现较好。


　　26Q1 毛利率同比+0.2pct，扣非净利率同比+0.5pct25 年毛利率同比-0.2pct 至24.1%（25Q4 同比+3.5pct），25Q4 毛利率同比提升，主因行业价格战同比缓和的背景下，公司适当收缩折扣促销力度；26Q1 毛利率同比+0.2pct 至25.5%。费用端，25 年销售费用率同比持平至12.9%（25Q4 同比+2.4pct），26Q1 销售费用率同比-0.1pct 至11.9%；25 年管理费用率同比+0.6pct 至3.5%（25Q4 同比+0.9pct），26Q1 管理费用率同比-0.3pct 至2.0%。最终25 年归母净利率同比+0.1pct 至8.3%（25Q4同比-0.1pct），25 年扣非净利率同比-0.5pct 至5.7%（25Q4 同比-0.1pct）；26Q1 归母/扣非净利率同比+1.6/+0.5pct 至11.0%/7.9%，非经常性损益中处置长期股权投资等其他投资收益5,259.4 万元。


　　盈利预测与估值


　　考虑到行业需求弱复苏及26 年价格竞争有望同比缓和，公司积极拓展新品、并开拓了部分商超大客户的代工业务，我们上调公司盈利预测，预计公司26-27 年归母净利润分别为6.0/6.5 亿（较前次+7%/+7%），引入28 年归母净利6.8 亿，对应26-28 年EPS 为0.68/0.73/0.78 元。参考可比公司26年平均PE 估值24x，给予其26 年24xPE，目标价16.32 元（前值13.44元，对应26 年21xPE），维持“买入”评级。


　　风险提示：原材料价格波动，新品表现不及预期，食品安全风险。

□.吕.若.晨./.王.可.欣    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司