贝泰妮(300957)恢复快增+利润率改善 经营拐点已现

25 年营收53.59 亿元/yoy-6.58%；归母净利润5.06 亿元/yoy+0.53%，基本符合我们预期（5.15 亿元）；扣非归母净利润3.56 亿元/yoy+48.22%。26Q1实现营收11.18 亿元/yoy+17.84%；归母净利润0.66 亿元/yoy+132.76%。


　　主品牌薇诺娜2H24 以来持续推进SKU 精简及梳理，资源重新聚焦大单品，25 年高管架构亦有调整，经营拐点已现、改革成效彰显。收入端，伴随主品牌薇诺娜修复、薇诺娜宝贝/ 瑷科缦品牌高增， 25Q4 公司营收yoy+10.26%，经历4 个季度下滑后恢复增长，26Q1 延续快增；盈利端，公司已连续三个季度利润率同比显著改善。公司拟以1~2 亿元资金总额开展回购，实控人4 月23 日作出12 个月内不以任何方式减持其间接持有的公司股份等不可撤销的承诺，彰显对公司未来发展的信心。维持买入评级。


　　薇诺娜宝贝/瑷科缦表现亮眼、各品牌毛利率均同比提升1）薇诺娜：25 年（下同）营收44.32 亿元/yoy-9.73%，特护霜/防晒乳/修白瓶等核心大单品延续强势表现，上新“银核系列”开辟敏感肌抗老新赛道；毛利率76.3%/yoy+0.8pct。2）薇诺娜宝贝：营收2.35 亿元/yoy+17.02%，其中抖音平台yoy+109.56%；毛利率74.2%/yoy+0.8pct。3）瑷科缦：营收1.29 亿元/yoy+115.09%；毛利率68.6%/yoy+3.2pct。4）姬芮营收4.52 亿元/yoy-3.24%；毛利率63.3%/yoy+2.1pct。5）泊美：营收0.47 亿元/yoy-9.61%；毛利率51.3%/yoy+0.8pct。悦江投资23-25 年累计净利润少于承诺的90%，公司有权无偿取得悦江投资18.28%股权。


　　线上自营表现稳健


　　1）线上：25 年营收39.51 亿元/yoy+1.00%，其中，线上自营营收29.88亿元/yoy+2.94%，线上经销/代销营收9.64 亿元/yoy-4.56%。公司全面投入即时零售渠道布局，薇诺娜在OTC 零售药店渠道稳居功效性护肤品行业第一； 公司不断优化线上渠道结构， 优化毛利率表现， 25 年毛利率76.2%/yoy+2.8pct。2）OMO：营收4.63 亿元/yoy-11.20%。截至25 年末，公司自建OMO 渠道线上平台注册用户数约379 万户，新增注册用户61 万户；毛利率85.7%/yoy+6.3pct。3）线下：营收9.18 亿元/yoy-27.91%；毛利率61.9%/yoy-10.8%，公司积极推进渠道变革与精细化运营。


　　毛利率提升，费用率优化趋势延续


　　1）毛利率：25 年毛利率74.46%/yoy+0.72pct。2）费用率：销售费用率49.93%/yoy-0.04pct ； 管理费用率9.24%/yoy+0.30pct ； 研发费用率4.43%/yoy-0.72pct；财务费用率0.20%/yoy+0.21pct。利润端已呈现企稳态势，盈利能力有所回升。26Q1 费用率进一步得到控制，26Q1 销售/管理/研发费用率分别为53.03%/9.48%/3.11%，yoy-3.00pct/-2.96pct/-2.99pct。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司26Q1 各项费用率同比有较大幅度控制，我们略上调公司26-27 年归母净利润至7.09/8.18 亿元（较前值+5.69%/3.93%），引入28 年归母净利润9.26 亿元，对应EPS 为1.67/1.93/2.19 元。参考可比公司iFinD 一致预期26 年29 倍，给予公司26 年32 倍PE，考虑公司25Q4 及26Q1 经营调整成效延续，已回归快增通道，或为26 年营收增长与利润改善奠定良好基础，维持溢价率，略上调目标价至53.64 元（前值50.56 元，对应26 年32 倍PE）。


　　风险提示：销售费用率大幅提升；市场竞争加剧；新品销售不及预期。

□.樊.俊.豪./.孙.丹.阳    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司