招商公路(001965)：Q2高油价影响将显现

招商公路发布一季报，2026 年Q1 实现营收35.57 亿元（yoy+26.90%），归母净利13.49 亿元（ yoy+1.50%） ， 经营活动现金流12.21 亿元（yoy-9.85%）。Q1 盈利稳健，符合我们预期（13.20 亿元）。近期流动性偏松背景下，10 年期国债利率从4 月初高点1.82%降低至当前1.76%，进而提振了红利股估值。公司承诺2025-2027 年度现金分红不低于归母净利润减永续债票息后的55%。据此，我们测算2026 年度股息率达到4.0%。


　　经历前期股价回调后，公司估值已具备吸引力，维持“买入”。


　　Q1 主控路段盈利表现或弱于参股公路上市公司公司Q1 营业收入、营业成本分别同比增长26.9%、48.0%，主因京津塘改扩建项目同时计提大额建造业务收入和成本（建造业务毛利润为零），对数据产生扰动。公司Q1 经营活动现金流同比减少9.85%，显示主控路段的通行费收入可能同比下滑。公司Q1 毛利润达到9.20 亿元，同比降低9.97%，主因京津塘高速自25 年11 月起封闭半幅车道进行改扩建施工，其车流量可能大幅减少。公司投资收益主要来自参股的高速上市公司。公司Q1 投资收益达到12.48 亿元（同比+6.0%），占归母净利润的93%。投资收益的增长，或主因Q1 公路板块整体盈利向好，以及公司优化上市股权。公司在25年增持了深高速H 股、宁沪高速H 股与越秀交通基建的股权，参股的之江控股平台收购桂三高速。期间费用方面，Q1 财务费用为3.38 亿元，同比降低6.0%，或受益于市场利率下降以及债务优化。


　　盈利拐点取决于宏观经济，Q2 高油价影响将显现公司盈利拐点主要取决于内需经济，其中制造业盈利能力将影响货车流量，居民收入预期与假期长短将影响客车流量。4 月货车景气度边际转弱，或受到高油价影响。据交通部，高速货车通行量在26 年Q1 同比增长3.5%，但在4 月1-19 日仅同比增长1.6%。国际油价的大幅上涨已传导至国内。4 月国内柴油市场均价较年初上涨33%，较去年同期上涨24%。考虑公路运价长期内卷低位徘徊、净利率较低，而油耗成本约占运输成本30%，成本上涨可能促使部分货车绕行免费国道。据交通部，高速公路及普通国省干线非营业性小客车（自驾出行量）在26 年Q1 同比增长3.1%。自驾出行相对刚需，油价上涨对客车的影响预计小于货车。全国多个省市自26 年起正式推行中小学春假，或促进增量自驾游需求。受春假提振，2026 年清明假期公路人员流动量同比增长5.8%（交通部）。


　　盈利预测与估值


　　考虑1Q 参股公路上市公司的投资收益增速较快，我们小幅调整公司2026-2028 年归母净利0.7%/2.1%/1.2%至48.01 亿/48.66 亿/46.85 亿元。


　　我们仍基于分部估值法，上调目标价至12.2 元（前值11.8 元）。其中，对参控股高速公路采用股权IRR 6.5%、债权IRR 2.8%（前值股权IRR 6.5%、债权IRR 3.0%）进行DCF 估值，对公司持有的公路上市公司股权采用市值，对交通科技/智能交通/交通生态业务基于Wind一致预期可比公司中枢14.8x2026PE（前值14.1x 2026PE）进行估值，我们的目标价在上述三个分部评估价值总额上继续给予20%溢价，以反映公司优秀的再投资能力。


　　风险提示：出行意愿不佳、经济增速放缓、收费标准降低、资本开支超预期。

□.沈.晓.峰./.林.霞.颖    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司