山西汾酒(600809)公司业绩点评：全年稳健收官 高分红提振信心

事件：公司发布公告， 2025 年实现营收387.2 亿元，同比+7.5%；归母净利润122.5 亿元，同比+0.03%。25Q4 实现营收57.9 亿元，同比+24.5%；归母净利润8.4 亿元，同比-5.7%。此外，公司规划2025-2027 年每年现金分红率不低于65%。


　　全年收入稳健收官，25Q4 提速增长。2025 年，公司实现营收387.2 亿元，同比+7.5%，在行业整体调整的大背景下逆势实现稳健增长。分产品来看，汾酒同比+7.7%，主品牌韧性较强；其他酒类同比+3.1%，略慢于公司整体但仍有正增长；分渠道来看，批发代理渠道同比+7.6%，对应经销商数量总计4455个（同比-2.2%）；直销、团购、电商渠道同比+6.9%。2025Q4，公司实现营收57.9 亿元，同比+24.5%，环比明显加速。分产品来看，汾酒同比+23.3%，其他酒类同比+45.1%；分渠道来看，批发代理渠道同比+25.5%，直销、团购、电商渠道同比+18.1%。


　　产品结构调整，利润率阶段性承压。2025 年，公司归母净利率31.6%，同比-2.4pcts。具体拆分来看， 毛利率74.9%，同比-1.4pcts，主要受行业价格承压与产品结构影响；销售费用率10.6%，同比+0.3pcts；管理费用率3.8%，同比-0.3pct。2025Q4，公司归母净利率14.5%，同比-4.7pcts，下降幅度扩大主要与产品结构调整有关。具体拆分来看，毛利率67.8%，同比-9.6pcts；销售费用率13.9%，同比-3.7pcts；管理费用率8.5%，同比-1.1pcts，费用控制和运营效率出现改善迹象。


　　产品结构完善叠加高股息率，看好公司未来长期表现。我们认为公司在不同价格带均有强品牌力产品布局，有望满足不同消费场景与价位需求，叠加当前渠道库存相对健康，因此在本轮调整周期中更具韧性。此外，公司规划2025-2027 年每年现金分红率不低于65%，当前股价对应股息率约4~5%，长期具备较强吸引力。


　　投资建议： 预计2026~2028 年收入分别为383/406/436 亿元， 分别同比-1.0%/+5.8%/+7.5% ， 归母净利润分别为120/128/138 亿元， 分别同比-2.3%/+6.9%/+7.9%，对应PE 为15/14/13X，考虑到公司产品结构完善叠加高股息率，看好未来长期表现，维持“推荐” 评级。


　　风险提示：需求持续下行的风险，批价加速下跌的风险，食品安全的风险。

□.刘.光.意    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司