贝泰妮(300957)点评：品牌矩阵焕新进阶协同共进 迈入高质量增长新阶段

公司发布25 年年报及26 年一季度报告，业绩表现超预期。25 年营收53.59 亿元，同比-6.58%；归母净利润5.06 亿元，同比+0.53%；扣非净利润3.56 亿元，同比+48.22%。其中，25Q4 营收18.94 亿元，同比+10.26%，已重回正增长轨道。26Q1 营收11.18 亿元，同比+17.84%；归母净利润0.66 亿元，同比+132.76%。


　　盈利能力方面。1）25 年毛利率74.46%（同比+0.72pct）；2）归母净利率9.44%（同比+0.67pct）；3）销售费用率49.93%（同比-0.04pct），主因公司实施有效的营销预算追踪与管控策略，营销人员薪酬及渠道广告宣传费有所节约；4）管理费用率9.24%（同比+0.30pct）；5）研发费用率4.43%（同比-0.72pct），主因公司阶段性调整研发投入，研发人员薪酬等支出同比减少。


　　主品牌壁垒持续加固，多品牌矩阵势能全面释放。1）主品牌薇诺娜：稳居国内皮肤学级护肤品龙头，市占率19.4% 位列行业第一，特护霜、防晒乳等经典大单品保持领先优势，银核系列、311 次抛精华等新品顺利放量，依托专业医学背书深度参与行业学术活动，持续强化敏感肌用户心智与专业壁垒。2）多品牌协同发展：薇诺娜宝贝营收稳步增长，实现收入 2.35亿元、同比+17.02%，稳居婴童功效护肤第一梯队；瑷科缦院线渠道快速扩张、营收同比翻倍增长，高端抗衰品牌定位清晰；初普稳居家用美容仪行业前列，仪器搭配护肤形成协同效应；姬芮、泊美等成熟品牌完成产品焕新，海外业务稳步推进，矩阵成长动力充足。


　　全渠道精细化运营落地，线上渠道势能持续强化。25 年线上渠道销售营收 39.51 亿元，同比+1.00%，占比大幅提升至74.10%，其中自营收入同比+2.94%、占比进一步提升；OMO渠道25 年营收4.63 亿元，同比-11.20%，占比下降至 8.67%；线下渠道25 年营收9.18亿元，同比-27.91%，占比 17.23%，渠道收缩影响逐步出清，整体渠道结构更趋健康，为后续盈利释放奠定坚实基础。公司全面投入即时零售渠道布局，借助KA 渠道客户成熟的分销网络与公司自营专柜网点。海外市场稳步拓展，通过自营，品牌国际化步伐持续加码。


　　多品牌成长逻辑明确，长期发展动能充足。公司深耕敏感肌功效护肤主业，薇诺娜筑牢核心基本盘，薇诺娜宝贝、瑷科缦、初普等新品牌快速突破。未来依托产品迭代、渠道优化与运营提效，持续打开第二增长曲线，驱动业绩稳步上行。根据公司业绩及新品孵化情况，我们上调26-27 年并新增28 年盈利预测，预计 26-28 年归母净利润为6.7/8.4/9.5 亿元（原预测26-27 年为4.8/5.8 亿元），对应 PE 为27/21/19 倍。考虑到华熙生物、水羊股份、上海家化3 家可比公司26 年平均PE 为40 倍，我们上调原有评级至“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧风险，主品牌依赖风险，新品推广放量不及预期等风险。

□.王.立.平./.王.盼./.聂.霜    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司