鱼跃医疗(002223)：新品营销费用增加影响短期业绩 呼吸机+CGM+出海驱动持续成长

报告摘要


　　公司发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年公司实现营业收入79.55 亿元，同比增长5.14%；归母净利润14.82 亿元，同比下降17.94%；实现扣非净利润11.69亿元，同比下降16.10%。2026 年一季度公司实现营业收入23.70 亿元，同比下降2.69%；归母净利润4.28 亿元，同比下降31.44%；实现扣非净利润4.10 亿元，同比下降20.00%。


　　分季度来看：2025 年Q4 公司实现营业收入14.10 亿元，同比下降8.31%，实现归母净利润0.16 亿元，同比下降94.25%；实现扣非归母净利润-0.01 亿元，收入与利润下降主要系线下渠道承压、汇兑损失等因素影响。2026 年Q1 业绩短期承压，主要受线下渠道调整等影响，利润下滑主因去年同期政府补助较高、汇率波动较大等。


　　盈利能力方面，公司2025 年销售费用率22.17%，同比增加4.17pp，主要系公司加大新品推广的市场投入；管理费用率5.98%，同比增加0.32pp；研发费用率7.17%，同比下降0.06pp；财务费用率-2.50%，同比增加0.62pp，公司2025 年毛利率50.60%，同比增长0.46pp；净利率18.66%，同比下降5.19pp，主要系销售投入增大所致。


　　家用呼吸机快速增长，血糖管理与急救业务表现亮眼。2025 年，1）呼吸治疗解决方案板块收入25.49 亿元，同比下降1.87%，其中家用呼吸机业务快速增长，制氧机在新品迭代发力、海外有效拓展下降幅有所收窄，经营韧性显现。2）血糖管理及POCT解决方案板块2025 年收入12.81 亿元，同比增长24.34%，重点新品上市带动CGM业务营收翻倍，已成为公司核心增长引擎。3）急救解决方案及其他板块收入3.55 亿元，同比增长48.69%，得益于新产品注册获批及渠道拓展，综合竞争力显著提升。4）临床器械及康复解决方案板块收入21.38 亿元，同比增长2.17%，消毒感控、针灸针、电动轮椅等均实现同比增长，业务回归增长态势。5）家用健康检测解决方案板块收入15.78 亿元，同比增长0.91%，电子血压计等产品稳步增长，公司通过布局高端化产品矩阵，持续加速进口替代。此外，公司在AI 可穿戴领域持续突破，R3 健康戒指通过AI 算法实现指标精准监测，已于2026 年4 月发布消费级产品，推动硬件向智能终端升级。


　　海外业务实现高速增长，全球化营销体系专属地化建设成效显著。2025 年公司外销收入12.32 亿元，同比增长29.86%，欧美区域实现销售突破与高速增长，东南亚、南美等区域保持稳健。公司通过强化海外属地化团队、设立子公司及拓宽渠道，构建起广泛的海外营销体系，并推行高端化、专业化策略，精准对接当地需求。随着制氧机新品在欧美实现突破性进展及产品注册准入的加快，公司将持续提升品牌国际影响力，驱动外销业务可持续发展。


　　盈利预测与估值：根据财报数据以及公司新品上市推广节奏、渠道调整进度等，我们调整盈利预测，预计2026-2028 年营业收入87.52、97.30、109.31 亿元(+10%、+11%、12%)，调整前26-27 年分别为96.85、109.45 亿元；预计归母净利润17.05、19.54、22.53 亿元(+15%、+15%、+15%)，调整前26-27 年分别为22.88、26.17 亿元。公司当前股价对应2026-2028 年17、15、13 倍PE，考虑公司产品不断升级，国际化拓展较快，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

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