国联民生(601456)：自营资产突破千亿 投资收益率环比改善

事件：4/27，国联民生披露1Q26 业绩，业绩符合预期。公司1Q26 实现营收18.6 亿元，同比+19%，环比+14%；归母净利润5.0 亿元，同比+32%，环比+102%。1Q26 公司加权ROE 为0.94%/yoy-0.02pct。


　　主营收拆解：经纪同环比高增，自营业务同比回落但环比改善显著。1Q26 公司各项业务收入（同比/环比增速）如下：经纪6.8 亿元（+44%/+26%）、投行1.9 亿元（+12%/-7%）、资管1.8 亿元（+11%/-30%）、净利息收入0.5 亿元（/扭亏/-36%）和投资收益6.8 亿元（-3%/+39%）。


　　资产拆解：金融投资资产驱动双位数扩表，经营杠杆提升。总资产拆解：1Q26 末公司总资产2,371亿元，较上年末+17%，其中客户资产（客户资金存款+客户备付金）384 亿元/较上年末+9%，占比总资产16%；信用资产（融出资金+买入返售金融资产）389.2 亿元/较上年末+4.9%，占比总资产16%；金额投资资产突破1,000 亿元，达到1,100 亿元/较上年末+20%，占比总资产46%。经营杠杆：期末公司经营杠杆（剔除客户资金）3.7 倍/较2025 年+0.5 倍。


　　金融投资资产：突破1,000 亿元，FVTPL 规模边际快速扩张。从风控指标看，1Q26 末公司自营权益类证券及其衍生品/净资本41.87%/较上年末-5.96pct（在证券公司中仍处于较高水平）；1Q26 末公司自营非权益类证券及其衍生品/净资本312.3%/较上年末+93.9pct（同时净资本扩张9%）。从金融投资会计科目看，1Q26 末公司交易性金融资产956 亿元/较上年末+23%；其他债权投资2.8 亿元/较上年末-55%；其他权益工具投资136 亿元/较上年末+5%；衍生金融资产5.5 亿元/较上年末+87%。考虑到公司的自营权益类证券及其衍生品/净资本在券商中为较高水平，同时自营非权益类证券及其衍生品/净资本指标边际快速上行，我们推测1Q26 公司金融投资资产中FVTPL 的扩表部分由债券类、部分股衍业务驱动。我们测算得到1Q26 公司年化投资收益率达到2.71%（VS 1Q25-4Q25分别为4.22%、6.26%、3.85%、2.19%），环比明显改善。


　　经纪表现不及行业，两融市占率略有回落。经纪：1Q26A 股（含沪深北市场）日均股基成交额为3.12万亿元/yoy+79%/qoq+28%，公司1Q26 经纪业务收入yoy+44%/qoq+26%，表现不及行业。两融：1Q26 市场日均两融余额为2.61 万亿元/较2025 年末+2.7%，期末公司融出资金规模为237.2亿元/较25 年末-0.4%，测算公司融资市占率0.92%，较25 年末下降0.03pct。


　　利息净收入环比双位数下降主因1）收入端融出资金量价齐跌；2）支出端有息负债双位数扩表。期末公司有息负债规模1,001 亿元/较上年末+14%（增速与金融投资资产扩表基本匹配）。细项看，应付短期融资款、拆入资金、卖出回购金融资产款、应付债券分别较上年末-26%、-25%、+68%、+7%。


　　我们测算得到1Q26 公司有息负债年化成本为2.03%（VS 1Q25-4Q25 分别是2.98%、2.17%、1.96%、2.05%）。


　　投资分析意见：维持盈利预测，维持买入评级。我们预计公司26-28 年的归母净利润为23.8、27.0、28.7 亿元，同比分别+18.5%、+13.6%和+6.1%。考虑到公司全面整合高效平稳，为长期协同发展构筑了坚实根基，维持买入评级。


　　风险提示：市场股基成交下行，新发基金遇冷。

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