佩蒂股份(300673)：关税、汇率拖累境外业务盈利 自主品牌毛利率上行

公司发布2025 年年度报告及2026 年一季报。25 年公司实现营业收入14.5 亿，同比-12.7%，实现归母净利润1.16 亿，同比-36.5%。毛利率为31.9%，同比+2.4pct，净利率为8.1%，同比-3.1pct。其中25Q4 实现营收3.6 亿，同比+7%，实现归母净利润0.02 亿，同比-92.4%，毛利率为31.2%，同比-3.8pct，净利率为0.6%，同比-8.2pct。26Q1 实现营收3.5 亿，同比+6.7%，实现归母净利润0.08 亿，同比-63.7%，毛利率为27.6%，同比-1.0pct，净利率为2.4% ， 同比-4.7pct （ 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-0.5pct/-0.6pct/+0.5pct/+4.0pct）。由于26Q1 公司新西兰工厂亏损幅度超过此前预期，故业绩低于我们此前在一季报前瞻中的预期（26Q1 0.23 亿元）。


　　国外业务：受关税、汇率影响，新西兰工厂运营之初亏损较多拖累业绩。据公司公告，2025年公司国外业务实现营收11.6 亿元，同比-15.1%，毛利率为31.8%，同比+2.8pct。据海关总署数据，25 年中国宠物食品出口额同比-4.1%，其中对美出口额同比-29.7%。公司境外业务以对美出口为主，25 年已逐步将中国对美出口订单转移至东南亚地区工厂，预计此后关税影响会逐步减弱。2025H2 人民币兑美元逐步升值，故公司产生一定的汇兑亏损，25 年全年，虽然公司共产生汇兑收益546 万元，但同比24 年减少1312 万元。同时，公司新西兰工厂正处于商业化运营之初，新增折旧与摊销较多，2025 年产生亏损6621.9 万元，对公司利润拖累较为明显。预计随着新西兰工厂的逐步减亏，公司境外业务盈利能力有望逐步上行。


　　自主品牌：毛利率稳步上行。据公司公告2025 年公司国内业务实现营收2.85 亿元，同比-1.2%，毛利率为32.3%，同比+0.6pct。爵宴品牌作为犬零食领域的领先品牌，25 年依旧保持稳定增长，“618”期间，爵宴品牌全渠道GMV 突破3800 万元，同比+52%。双十一爵宴品牌全渠道GMV 突破5500 万元，同比增长超30%。目前公司温州烘焙粮工厂已投产，公司主粮产能已覆盖膨化、烘焙、风干、冻干等核心品类，公司将继续加大主粮类新品推出力度，积极进行销售费用投放，带动国内业务营收快速增长，毛利率稳步提升。


　　维持“买入”评级。由于新西兰工厂产能爬坡进度略慢于此前预期，故我们小幅下调26-27年营收预测，新增28 年预测，预计2026-2028 年公司实现营业收入16.7/19.0/21.4 亿元（原预测为17.0/19.5 亿元），同比+15%/+13%/+13%。由于新西兰工厂前期商业化运营产生较多管理、营销及折旧摊销费用，故我们下调盈利预测，预计2026-2028 年实现归母净利润1.6/1.9/2.1 亿元（原预测为26-27 年预测为1.8/2.1 亿元），同比+40%/+15%/+14%，当前股价对应PE 为23X/20X/18X。公司国内自有品牌仍处于快速增长阶段，26 年公司将逐步完善主粮品类布局，加大新品推出力度，仍维持“买入”评级。


　　风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险。

□.盛.瀚./.胡.静.航    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司