萤石网络(688475)：Q1业绩超预期 持续拓展自主品牌矩阵

核心观点


　　公司2025Q4 及2026Q1 收入业绩稳健增长，Q1 盈利水平明显改善，主要受益于智能家居需求回暖、云平台规模增长、供应链管理能力提升等因素。展望2026 年，公司一方面完善摄像头、智能锁、机器人、智能穿戴数码等产品矩阵，推出子品牌睛小豆、爱可途Akiitu 完善品牌矩阵，另一方面持续开拓海外市场，硬件增速将保持稳健，同时持续布局物联网云平台的AI 升级，将落地更多C 端智能化增值服务，以及B 端服务方案，不断提升云平台的付费率和ARPU，收入规模及占比将维持上升趋势。


　　事件


　　2026 年4 月10 日，萤石网络发布2025 年年度报告及2026 年第一季度报告。


　　公司2025 年实现营业收入59.01 亿元（+8.44%），归母净利润5.67 亿元（+12.43%），净利率9.60%（+0.34pct）；其中，2025Q4实现营业收入16.08 亿元（+8.72%），归母净利润1.44 亿元（+11.70%），净利率8.97%（+0.24pct）。2026Q1 实现营业收入14.13 亿元（+2.36%），归母净利润1.83 亿元（+32.30%），净利率12.93%（+2.93pct）。


　　简评


　　一、收入分析：入户及云平台高增，产品及品牌矩阵完善


　　1）智能家居：产品及品牌矩阵完善，入户开始贡献利润。2025年智能家居产品收入46.63 亿元（+7.28%），毛利率37.41%（+3.40pct）。其中摄像头收入31.80 亿元（+7.87%），毛利率39.33%（+2.14pct）；智能入户收入9.36 亿元（+25.25%），毛利率47.39%（+4.86pct），智能锁业务盈利能力逐步稳健提升；智能服务机器人收入1.14 亿元（-31.48%） ，毛利率8.65%（-5.93pct）；其他智能家居产品收入0.72 亿元（-28.63%），毛利率29.84%（+8.81pct）；配件产品收入3.61 亿元（-6.02%），毛利率5.21%（+0.32pct）。公司进一步完善产品及品牌矩阵，发布子品牌睛小豆，产品更关注性价比，精准匹配年轻消费者人群，推出智能穿戴数码产品线以及子品牌爱可途Akiitu，专注于承接公司智能穿戴、智能影像等消费类数码电子产品，新品预计会在2026 年及以后陆续发布。展望未来，公司产品、品牌、市场、渠道持续开拓，硬件增速将保持稳健，盈利水平提升。


　　2）云平台：用户数及设备接入数持续增长，预计云服务收入高增。2025 年物联网云平台服务收入12.05 亿元（+14.51%），毛利率71.05%（-5.13pct）。其中C 端付费用户+51.36%，ARPU-32.25%，收入5.29 亿元（+2.55%）；B 端付费用户+26.12%，ARPU-0.08%，收入6.75 亿元（+26.03%）。公司设备接入数和用户数量持续增加，针对不同的用户群体，精准覆盖宠物看护、养老、儿童守护等细分市场需求，推出场景定制化AI 云存储服务，推动云平台订阅和续订率提升，C 端和B 端服务收入维持高速增长。展望未来，公司持续布局物联网云平台的AI升级，将落地更多C 端智能化增值服务，以及B 端服务方案，不断提升云平台的付费率和ARPU，收入规模及占比将维持上升趋势。


　　二、盈利分析：盈利水平平稳，长期仍有改善空间


　　1）毛利率、费用率：毛利率明显提升，Q1 费用率提升毛利方面，2025 年毛利率为44.18%（+2.10pct），其中Q4 毛利率为45.65%（+5.70pct），2026Q1 毛利率为50.47%（+7.92pct），主要受益于供应链成本管控、自产比例提升、规模效应显现及地区结构变化等因素的影响。费用方面，2025 年期间费用率同比提升1.30pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.07/+0.64/-0.34/ -0.08pct；其中Q4 期间费用率同比提升3.21pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.49/+1.50/+0.16/+0.06pct；2026Q1 期间费用率同比提升6.05pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.61/+0.97/+0.61/+2.86pct，主要系公司加大产品研发及市场、渠道拓展力度。


　　2）净利率：Q1 净利率改善，盈利水平持续优化可期


　　2025 年净利率为9.60%（+0.34pct），其中Q4 净利率为8.97%（+0.24pct），2026Q1 净利率为12.93%（+2.93pct）。


　　随着规模效应显现及云平台收入占比持续提升，公司净利率水平有望持续提高。


　　投资建议：双主业商业模式及激励机制推动发展创新，享受B+C 端需求弹性释放，以经销商为主的渠道布局完善，云平台业务有望持续贡献收入利润。我们预测2026-2028 年公司实现归母净利润6.67/7.78/8.99 亿元，对应EPS 为0.85/0.99/1.14 元，当前股价对应PE 为35.57/30.49/26.39 倍，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1）需求不及预期：国内智能摄像头在商用场景中的使用占比更大，参考智能门锁B 端市场份额超过50%，同时C 端需求也会逐渐增加。国内疫情防控措施调整优化后，如果线下消费场景复苏节奏缓慢，或者消费者购买力难以快速恢复，智能摄像头需求较难快速回升。


　　2）渠道拓展不及预期：萤石渠道布局多元化，以线下经销为主。如果境内外经销商拓展速度减缓，或者专业客户减少智能家居业务投入，渠道端可能面临增长困境。


　　3）云平台业务开拓不及预期：萤石云平台的ARPU 较低，为友商的30%左右，同时消费者增值服务占云平台收入的50%以上，且云平台贡献30%以上的利润。萤石云平台ARPU 逐年降低，如果付费率难以提升，或者有所下滑，公司的利润端将受到影响。

□.马.王.杰./.吕.育.儒    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司