合盛硅业(603260)：光伏资产拖累业绩 有机硅盈利反转节点来临

核心观点


　　公司是硅产业核心龙头，目前拥有122 万吨工业硅产能，产能位居行业第一，且成本为全行业最低；拥有有机硅单体产能173 万吨，产能排名国内第一；拥有5 万吨多晶硅产能等。当前工业硅、有机硅、多晶硅均处于行业周期底部，有机硅、多晶硅等目前有底部反弹迹象，公司作为行业龙头有望充分享受景气提升带来的价格价差弹性。


　　事件


　　公司发布2025年年报，2


　　025 年实现营收204.99亿元，同比-23.2%；


　　实现归母净利润-29.91 亿元，同比-271.84%；实现扣非归母净利润-31.13 亿元，同比-302.07%。其中Q4 实现营收52.93 亿元，同比-16.27%/环比-2.54%； 实现归母净利润-26.69 亿元， 同比-1033.32%/环比-3627.85%；实现扣非归母净利润-28.42 亿元，同比-1359.7%/环比-1184.68%。其中公司计提存货跌价损失和资产减值损失（主要为光伏资产）合计16.99 亿元。


　　简评


　　2025 年有机硅底部反转，工业硅走出底部，硅料短期承压


　　2025 年全年来看，工业硅开工率总体较满，价格同比下行。有机硅除12 月执行联合减产外，整体开工负荷也相对较高， 虽全年均价同比仍下滑，但12 月执行联合减产后价格从底部持续反弹。


　　根据公司披露的经营数据，2025 年公司工业硅产量145.47 万吨，外销量110.56 万吨（同比-10.1%），销售均价0.81 万元/ 吨（同比-26.6%）；硅橡胶销量74.74 万吨（同比-10.5%），销售均价1.09 万元/吨（同比-12.1%）；硅油销量6.35 万吨（同比+3%），销售均价0.99 万元/吨（同比-0.8%）；环体硅氧烷销量2.44 万吨（同比-52.9%），销售均价1.2 万元/吨（同比-8%）。


　　2025Q4 有机硅开启反内卷模式，底部反转节点来临。工业硅方面，自Q3 跌至大多数企业成本线以下之后，价格有所反弹，但在新增产能依然存在，以及下游减产的趋势下，Q4 价格震荡上行，公司25Q4 工业硅均价环比+2.5%。26Q1 行业均价环比-1%。有机硅方面，国内所有玩家12 月开始执行反内卷联合减产模式，价格自执行以来持续反弹，价格从1.1 万元/吨持续上涨，目前已涨至1.45 万元/吨。从行业价格来看，25Q4 有机硅DMC 均价环比+8.2%，26Q1 有机硅DMC 均价环比+14.2%。公司作为行业龙头，拥有88 万吨有机硅DMC 产能，有望充分享受涨价弹性。此外，有机硅已经完成上一轮扩产周期，反内卷加速其底部反转节奏，后续有望随着反内卷的继续推进持续回暖。


　　投资建议：我们预计公司2026-2028年实现营收253.36/262.35/ 285.61 亿元，同比分别+23.6%/+3.55%/+8. 87% ；实现归母净利润14.42/ 20.11/36.81 亿元，同比分别+148.22%/+39.45%/ +83.06%。当前股价对应P E 分别为37.0/26.5/14.5x，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　（1）原油价格上行或下行超预期：原油价格与国际政治经济形势高度关联且波动较大，原油价格大幅波动时，都会影响下游产业链价格价差和盈利稳定性，进而影响部分板块或公司的盈利能力； （2）行业竞争格局变化：新增产能快速释放，可能造成某类产品板块产能局部过剩，进而加剧行业竞争，挤压业内盈利空间； （3）宏观经济波动，全球经济下行：化工产品下游分支众多且分布较广，与宏观经济形势关联度较高，经济下行可能影响行业产品需求。

□.杨.晖./.王.鲜.俐    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司