报喜鸟(002154)：26Q1线上驱动营收双位数增长 期待困境反转

公司发布25 年报及26 年一季报，26Q1 由于政府补助大增，归母净利润表观增速超预期，而扣非净利润增速符合预期。25 年营收51.7 亿元（同比+0.3%），归母净利润3.42亿元（同比-31%），扣非归母净利润2.76 亿元（同比-36.8%）。其中，25Q4 营收16.9亿元（同比+4.5%），归母净利润1.06 亿元（同比+32.7%）。26Q1 营收14.4 亿元（同比+10.5%，一季度收到大额政府补助，归母净利润2.37 亿元（同比+39%），而扣非归母净利润1.73 亿元（同比+5.7%），平稳修复。


　　渠道结构变化导致毛利率有所承压，费用率刚性抬升，但26Q1 已有改善。25 年毛利率64.5%（同比-0.5pct），主要系相对低毛利率的电商、奥莱渠道增长较快，期间费用率53.3%(同比+3.4pct)，主要系销售费用率43.4%（同比+2.1pct），管理费用率9.1%（同比+1.7pct），管理费用增长主要系服务费6396 万元（同比+3606 万元），无形资产摊销费4449 万元（同比+2750 万元）。最终25 年归母净利率6.6%（同比-3pct）。步入26 年，26Q1 毛利率65.6%（同比-2.4pct），依旧承压，但期间费用率47.6%（同比-1.4pct）呈现改善，期待盈利能力修复。


　　减值计提审慎充分，存货结构健康，资金面持续强化。25 年计提各类资产减值1.43 亿元（24 年1.41 亿元），其中计提存货0.95 亿元（同比持平），投资性房地产0.32 亿元（24年0.21 亿元），长期股权投资0.14 亿元（24 年零）。26Q1 资产减值损失3219 万元，减值计提充分。截至25 年期末存货周转天数253 天（同比+15 天），账面余额12.35 亿元（同比+8264 万元），其中1 年/1~2 年库龄占比56%/29%，较为健康。25 年/26Q1期末货币资金及交易性金融资产合计均超20 亿元，资金实力持续增厚，25 年度拟现金分红0.17 元/股，现金分红总额2.5 亿元，现金分红比例提升至72.6%。


　　分品牌：休闲延续高景气，商务板块仍承压。25 年，HAZZYS 营收19.2 亿元（同比+8.0%），门店数486 家（较年初+8 家），其中直营/加盟346/140 家（较年初+2/+6 家）；报喜鸟营收13.5 亿元（同比-5.7%），门店数791 家（较年初-30 家），其中直营/加盟227/564家（较年初-15/-15 家）；乐飞叶营收4.1 亿元（同比+23.7%），门店数110 家（较年初+15 家），其中直营/加盟103/7 家（较年初+14/+1 家）；宝鸟8.9 亿元（同比-11.8%）；恺米切&东博利尼合计1.5 亿元（同比-8.4%）。


　　分渠道：线上高增长，加盟及团购业务承压。25 年，直营/加盟/线上/团购营收分别为20.9/7.6/9.6/9.8 亿元， 同比+4.8%/-5.0%/+18.0%/-14.4% ， 毛利率76.4%/65.8%/71.0%/40.9%，同比-1.2/-2.9/-0.8/-5.3pct。25 年末总门店1782 家（较年初-33 家），其中直营819 家（较年初-32 家），加盟963 家（较年初-1 家），持续出清低效门店，渠道结构优化。


　　中高端男装品牌集团，静待困境反转，由“增持”上调至“买入”评级。考虑国内消费复苏，我们主要上调各品牌线上营收增速，但下调毛利率，因此下调26-27 年、新增28 年盈利预测，预计26-28 年归母净利润4.5/5.0/5.5 亿元（原26-27 年为4.6/5.3 亿元），对应PE 为13/12/11 倍。参照可比服装家纺公司平均PE 估值，给予26PE 为16 倍，目标市值74 亿元，较4/27 市值有27%上涨空间，中高端社交服饰业绩修复弹性大，由“增持”上调至“买入”评级。


　　风险提示：消费复苏不及预期；渠道调整效果偏弱；存货周转持续承压。

□.王.立.平./.求.佳.峰./.朱.本.伦    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司