浙江美大(002677)：行业需求持续下行影响业绩表现

公司发布25 年业绩：全年实现营收4.54 亿元/同比-48.24%；归母净利润0.12 亿元/同比-89.55%，符合此前业绩预告指引；扣非归母净利润0.10 亿元/同比-90.85%。25 年公司营收、利润端均显著承压，我们判断收入规模下降主要系国内地产压力传导下集成灶行业市场整体需求放缓，盈利能力承压主要受对刚性费用开支分摊效应减弱所累。展望26 年，我们预计地产行业边际改善趋势下集成灶行业基本面前景向好，中小企业出清后利好公司巩固头部企业优势地位，业绩有望逐步开启修复，维持“买入”评级。


　　25 年集成灶行业需求承压，关注地产边际改善节奏分产品看：1）25 年集成灶业务实现营收3.99 亿元/同比-50.56%，毛利率39.02%/同比-3.0pct；2）橱柜业务实现营收0.15 亿元/同比-25.38%；3）其他业务实现营收0.40 亿元/同比-19.83%。2025 年全国商品房销售面积同比下降8.7%，新房装修需求持续萎缩，集成灶行业终端需求承压；据奥维云网推总数据，25 年集成灶行业累计零售额/零售量分别为98 亿元/120 万台，同比-43.1%/ -40.4%。我们认为，公司集成灶主业表现承压主要受地产低迷影响；26 年3 月商品房销售面积/金额降幅环比收窄、一线城市房价环比上涨，公司业绩有望在地产边际改善趋势下持续修复。


　　深化全渠道网络建设，推动“以旧换新”匹配改造性需求公司持续推进渠道拓展与体系建设，提升经营韧性与竞争力：专卖店渠道全年建成150 余家新形象专卖店，提高单店产出与渠道运营效率；线上渠道持续推动建设直播矩阵和渠道下沉，增强综合竞争力；KA 及下沉渠道加快推广节奏，工程整装渠道与点石、金煌建立战略合作。26 年国家老房改造相关政策持续落地、集成厨电行业存量房翻新需求占比65%以上，为集成灶行业贡献重要增量；公司已凭借成熟的经销渠道体系全面推进以旧换新工作，形成立体化宣传矩阵激发存量用户换新需求，有望充分把握旧厨改造需求崛起的市场机遇。


　　综合毛利率同比-3.3pct，期间费用率同比+6.11pct25 年公司综合毛利率为37.39%/同比-3.3pct，我们判断主要系集成灶业务市场需求承压影响。费用端，公司全年销售/管理/研发/财务费用率分别为12.75/15.01/4.72/-1.70%，同比-1.18/+6.23/+0.46/+0.62pct；我们判断销售费用率下降主要系公司应对行业需求变化调整营销投入策略，管理费用率显著提升主要系收入下降后对固定开支摊薄效应减弱所致；合计期间费用率30.77%/同比+6.11pct。综合影响下，25 年公司归母净利率2.54%/同比-10.05pct。


　　盈利预测与估值


　　考虑到集成灶行业需求持续承压，公司营收、利润恢复低于预期，我们下调26-27 年归母净利润预测为0.38 亿元、0.40 亿元（较前值同比-75%、-74%）；新增28 年归母净利润预测为0.54 亿元，对应26-28 年BPS 分别为2.32、2.02、1.88 元。鉴于公司归母净利波动相对较大，我们改用PB 估值法。参考可比公司26 年Wind 一致预期PB 均值为3.45 倍，给予公司26 年3.45倍PB，对应目标价8.00 元，（前值8.05 元，对应2025 年35 倍PE），维持“买入”评级。


　　风险提示：新房销售不及预期风险，需求不及预期，原材料价格及汇率波动风险。

□.樊.俊.豪./.周.衍.峰./.王.森.泉    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司