江淮汽车(600418)：看好尊界品牌销量及盈利弹性释放

投资要点：


　　江淮汽车：销量以轻卡及乘用车为主，尊界品牌推出前由境外业务贡献主要毛利，2024、2025 年大众安徽拖累盈利。1）销量方面：公司汽车销量以轻卡及乘用车为主（2025 年公司实现汽车销量38.4 万辆，其中轻卡占比47%，乘用车占比39%），且出口销量占比呈提升趋势（由2016 年的9%提升至2025 年的58%）。2025 年尊界逐步放量，2025 年批发销量为1.4 万辆，占整体销量的4%。2）盈利方面：①尊界品牌上市前由境外业务贡献主要毛利，2023~2025H1 境外销售毛利率普遍位于15%+，而境内销售毛利率仅约1.5%~4.5%。2024~2025H1 境外主营业务收入占比均突破55%，毛利润占比突破92%。伴随高端品牌尊界推出，我们预计尊界品牌或将贡献较大收入及盈利。②投资损益：2024、2025 年大众安徽投资亏损均录得10亿元以上。2026 年伴随多款新车陆续推出，大众安徽投资亏损有望收窄。③综合看，2025 年公司归母净亏损17.0 亿元，扣除合联营企业投资亏损后，2025 年公司归母净亏损约8.7 亿元。


　　尊界销量：最高年销量或可往10~15 万辆甚至更高水平展望。尊界定位高端豪华市场，根据交强险，2025 年TP 价格60+万元的车型销量超23 万辆，且由外资主导（2025年奔驰、宝马、路虎、保时捷份额分别为24%、18%、17%、14%，CR4 为73%，市场集中度较高）。此外，2022~2025 年该市场份额第一的奔驰上险量分别为12.5/12.3/9.8/5.6 万辆，尊界品牌60 万元+的车型若覆盖较为全面，参考奔驰，尊界年销量最高或可往10 万辆以上展望，并且考虑到尊界品牌部分车型价格或有可能下放至60 万元以下，因此销售空间或更大。尊界系列预计将覆盖轿车、SUV 和MPV等车种：1）轿车：首款车型尊界S800 定位超豪华偏行政级的大型新能源轿车，凭借黑科技&强智能化等科技豪华属性+华为品牌力加持，2025 年12 月上险量突破4千辆，且2026 年公司还预计将推出S800 高定版，我们预计S800+S800 高定版月销量有望达2~2.5 千辆；2）MPV：2026 年公司预计推出MPV 长轴版及标轴版。


　　①2022~2025 年60+万元MPV 市场年度上险量规模在2~3 万辆间，且该市场上险量主要由埃尔法主导（2022~2025 年其月均上险量分别为1.7/1.6/1.4/1.2 千辆），我们预计尊界MPV 长轴版月销量有望向1.5~2 千辆展望；②MPV 标轴版价格有望下探至60 万元以下，考虑到2025 年TP 价格45 万元以上的理想MEGA、极氪009月度销量最高均突破3 千辆，并且若价格下探较多，或还能与2025 年TP 价格35万元左右的腾势D9、岚图梦想家等高销量车型抢夺份额（2025 年月均上险量分别为7.5/5.8 千辆），因此我们预计标轴版MPV 月销量或有望向3~5 千辆展望。3）SUV：2025 年60+万元SUV 市场年度销售规模为13.4 万辆，并且城市/硬派SUV中销量表现较好的车型月上险量最高分别达1.8 千辆（宝马X5）、1.9 千辆（路虎揽胜），我们预计尊界SUV 凭借科技豪华等竞争力，单款SUV 车型月销量有望达1.5~2 千辆。并且，考虑到60 万元+SUV 中强势品牌2022~2025 年年销量位于2.8~10.2 万辆之间，我们预计尊界SUV 系列销量或仍有提升空间。综上，我们预计尊界品牌最高年销量或可往10~15 万辆甚至更高水平展望。


　　尊界利润：或有机会实现10%+的归母净利率，节奏上或需等待更多车型放量（本段描述分别对应正文图表所列时间区间）。从盈利水平看，我们认为尽管尊界三费率可能会处于相对较高的水平（赛力斯销售费用率较高，因而合计三费率较高。考虑到尊界与华为亦为智选车合作模式，我们预计尊界销售费用率和整体三费率或会相对偏高），但由于其具备较高的毛利率潜质（尊界品牌售价较高，且中国供应链成本可能更低，并且无论从海内外对比还是国内对比看，尊界品牌或均能实现较高的毛利率水平。此外，随着规模效应释放尊界毛利率或仍有提升空间），并且所得税率也有望较海外豪华品牌更优，因此剔除投资收益后或仍能有机会实现超过10%的归母净利率水平（作为对比，法拉利剔除投资收益的归母净利率普遍位于20%上下；保时捷则多位于10%上下；宝马、奔驰、赛力斯则多为个位数水平）。从节奏上看，由于公司前期投入较高，公司尊界车型实现盈利所需达到的销售目标或为规划总产能的35~40%左右（规划总年产能20 万辆，占比35~40%即7~8 万辆），并将随后续固定资产折旧、无形资产摊销等成本费用的变化，或逐步下降至规划总产能的25~30%左右（即5~6 万辆）。


　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为12.6/52.3/69.4 亿元，同比增速分别为173.95%/315.66%/32.70% ，当前股价对应的PE 分别为87.6/21.1/15.9 倍。鉴于高端品牌尊界销量表现亮眼，且有望贡献较大盈利弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：行业景气度不及预期风险、竞争格局恶化风险、新车销量不及预期风险、盈利能力改善不及预期风险。

□.李.泽./.秦.梓.月    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司