百克生物(688276)：多因素扰动短期业绩 出海拓展与管线推进有望打开长期增长空间

事件：公司发布2025 年年报及2026 年一季报。


　　2025 年，公司实现营业收入6.05 亿元，同比下降50.77%；归母净利润亏损2.63 亿元，同比下降213.14%；扣非归母净利润亏损2.79 亿元，同比下降221.56%；2025 年公司收入及利润降幅较大主要系疫苗行业进入结构性调整期，受行业竞争加剧、部分公众对疫苗接种持观望态度、消费信心波动、新生儿出生率下降等多重因素影响，公司经营环境面临阶段性挑战。2026Q1，公司实现营业收入1.47 亿元，同比下降9.21%；归母净利润亏损0.03 亿元，同比下降426.43%；扣非归母净利润亏损0.05 亿元，上年同期亏损0.03 亿元；2026Q1 公司业绩承压主要系报告期内公司增值税税率由简易征收率3%调整为销项税按13%计算，导致收入下降所致。


　　各疫苗品种表现分化，鼻喷流感疫苗液体剂型上市增量可期。


　　2025 年公司水痘疫苗营业收入为6.43 亿元，同比下降23.20%，主要系新生儿出生率下降及市场竞争加剧影响；鼻喷流感疫苗营业收入为1.67 亿元，同比增长18.89%，其中冻干剂型销售量较上年同期有所增加，液体剂型于2025 年12 月获得批签发并上市，2026 年公司将重点围绕液体剂型减少复溶步骤、接种便捷性高的优势着力提升接种点覆盖率；带状疱疹疫苗营业收入为-2.05 亿元，同比下降181.67%，主要系部分已确认收入的带状疱疹疫苗到效期而未能实现接种发生退货，同时公司积极推进惠民项目、主动降低带状疱疹疫苗单价等因素所致。带状疱疹疫苗价格调整后，切实减轻了大众尤其是中老年群体的接种经济负担，带动价格敏感性人群的接种需求转化改善，长期来看有利于推动产品终端渗透率持续提升。


　　系统推进国际化业务布局，产品注册与市场开发双线并行。


　　2025 年，公司系统推进国际业务拓展：国际注册方面，持续开展产品在印度、加纳等14 个国家的产品注册工作，报告期内启动带状疱疹疫苗在印度与土耳其的注册程序；俄罗斯水痘疫苗项目于年内顺利完成GMP 现场检查，为后续市场准入奠定关键基础；市场开发方面，报告期内拓展了水痘疫苗在斯里兰卡、土耳其的商业合作；带状疱疹疫苗商业化布局取得重要进展，已同土耳其、斯里兰卡、巴基斯坦、菲律宾及危地马拉五国建立起合作伙伴关系，持续扩展国际市场销售渠道。2025 年，公司实现境外收入1546.10 万元，伴随产品海外注册与市场拓展推进，未来境外收入增长动能有望持续增强。


　　构建多元化研发管线，多个在研产品取得关键进展。


　　2025 年公司研发投入2.49 亿元，占营业收入的41.13%，主要在研项目共计16 项，其中：液体鼻喷流感疫苗（3-17 岁人群）已于2025 年8 月获得生产批件，正在开展其适用于18-59 岁人群的Ⅲ期临床试验；百白破疫苗（三组分）正在开展Ⅲ期临床试验；狂犬单抗已完成Ⅱ期临床工作；破伤风单抗截至年报披露日已提交Ⅲ期临床试验沟通交流会申请；冻干狂犬疫苗（人二倍体细胞）截至年报披露日已完成Ⅲ期临床试验入组工作；Hib 疫苗、重组带状疱疹疫苗、佐剂流感疫苗、百白破-Hib 联合疫苗、青少年及成人百白破疫苗于2024 年底至2025 年间陆续获批临床，截至年报披露日，佐剂流感疫苗（四价）已在开展Ⅰ期临床试验，青少年及成人百白破疫苗已启动Ⅰ期临床试验准备工作；RSV 抗体及疫苗、阿尔兹海默病治疗性疫苗等多个研发项目的临床前研究工作也在积极推进中。


　　投资建议：我们预计公司2026 年-2028 年的收入分别为8.01 亿元、8.50 亿元、8.97 亿元，净利润分别为0.04 亿元、0.24 亿元、0.46 亿元；维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为19.38 元，相当于2026 年10 倍的动态市销率。


　　风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧的风险、疫苗市场推广及销售不及预期、新产品研发进度不及预期、国家化拓展不及预期。

□.冯.俊.曦./.胡.雨.晴    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司