中国铀业(001280)：成长为锚、成本为盾的铀业龙头

首次覆盖中国铀业并给予“买入”评级，目标价98.18 元，对应62.56x 2027EPE 估值。中国铀业背靠中核集团，作为其唯一天然铀供应商，下游需求受到充分保障，叠加公司是国内唯一具备开发运营境内天然铀矿专营权的企业，军民两用奠定公司核能“基石”的战略地位。在当前行业绿地项目缺乏、产能弹性普遍偏低的形势下，公司是少有具备可观且可预见的产能增长空间的天然铀生产商，叠加较为稳定的生产成本以及随行就市的定价策略，也为涨价周期中公司实现利润弹性奠定基础，有望迎来“估值”和“业绩”双击。


　　全球核电复兴与补库周期双重共振，有望打开天然铀价格上行空间我们预计2025-35 年全球天然铀供需维持紧平衡，全球新建+重启核电站或推动天然铀需求CAGR 达3.3%，叠加核电业主补库计划，天然铀总需求CAGR 或抬升至4.2%以上，高于同期天然铀矿供给增速（CAGR 3.3%）。


　　2021-25 年全球天然铀采购规模仅能覆盖需求的72%，行业持续通过商业库存去化满足需求；2H25 以来，随着全球新建、重启、延寿核电预期提振，天然铀库存周期正在反转，美、印已率先采取补库动作，全球天然铀补库的“FOMO”情绪或推动天然铀采购规模增长，全球地缘政治冲突背景下的油、气、煤价格上涨则进一步打开了天然铀价格的上行空间。


　　稀缺的天然铀成长标的，在手国内天然铀矿专营权+内生增长弹性足公司在手天然铀可采储量规模位列全球上市天然铀公司第三、国内第一，在运、在建、高勘项目梯队完整：一方面，公司具备国内天然铀矿独家专营权，目前拥有17 宗铀矿开采权；另一方面，公司在海外控股全球第二大露天矿山罗辛矿，并参股纳米比亚近年来最大的重启项目LH 矿和最大的绿地新建项目Etango 矿。公司成长性在全球主要铀矿企中较为突出，我们测算公司2025-27E/2025-29E 权益产量CAGR 有望达到20.8%/14.5%。


　　境内ISR 开采+境外露天开采或在硫酸涨价周期提供成本缓冲全球大部分天然铀开采需要硫酸，2025 年全球硫酸供需趋紧趋势已现、美以伊冲突对硫磺供给的扰动进一步推高了硫酸价格，行业整体成本曲线或上移。对公司而言，一方面公司境内部分新矿山如国铀一号采用二氧化碳和氧气的原位浸出法，从而避免了硫酸的使用；另一方面公司境外纳米比亚矿山罗辛矿具备酸耗降低趋势，且LH 矿采用碱式浸出不具备硫酸价格对成本的传导扰动，一定程度上减缓了硫酸涨价导致的成本上升，形成相对成本优势。


　　我们与市场观点不同之处


　　市场担忧公司关联交易占营收比较高，铀价上行周期中销售价格执行缺乏公允性，进而导致利润释放不足。我们认为我国核工业产业链的分布决定了上下游交易以关联方为主，且公司销售价格历史几年来看也呈现出随天然铀国际价格上涨而上涨的趋势，弹性不输可比公司。2022-24 年天然铀涨价周期中公司自产铀市场化销售部分ASP CAGR 为15.3%（折算为美元），高于同样长协销售占比高的全球天然铀龙头卡梅科同期CAGR（14.2%）。


　　盈利预测与估值


　　我们预测公司25-27 年归母净利润为16.45 亿元、21.93 亿元、32.46 亿元，CAGR 为30.6%，对应EPS 为0.80/1.06/1.57 元/股。我们选取流动性、战略地位、资产规模接近的北美天然铀龙头卡梅科作为可比公司，考虑到公司境内矿山和持股LH 矿预计于2027 年达产，我们以27 年业绩为估值锚点，参考卡梅科27 年Bloomberg 一致预期62.56 倍PE，给予公司27 年62.56倍PE 估值，对应目标价为98.18 元。首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：核电站事故风险，海外地缘政治风险。

□.刘.俊./.苗.雨.菲./.边.文.姣    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司