水星家纺(603365)：大单品战略下毛利率显著提升 26Q1利润加速释放

2025 年公司营收/归母净利润分别同比+8.0%/+11.0%，26Q1 分别同比+5.7%/+17.1%。25 年电商&团购渠道驱动增长，大单品战略下毛利率显著提升，26Q1 费用率增幅收窄、净利率加速提升。预计26-28 年公司归母净利润，分别为4.61 亿元、5.20 亿元、5.88 亿元，当前市值对应26PE13X、27PE12X，维持强烈推荐评级。


　　25 全年稳健增长，26Q1 加速增长，利润增速持续快于收入。


　　（1）2025 年：公司营收45.28 亿元，同比+7.99%；归母净利润4.07 亿元，同比+10.96%；扣非净利润3.54 亿元，同比+6.29%。公司拟派发年度现金股利0.8 元/股，结合中期分红对应全年总派息比例63.62%。


　　（2）25Q4：营收15.53 亿元，同比+2.81%；归母净利润1.75 亿元，同比+11.24%；扣非净利润1.70 亿元，同比+13.99%。


　　（3）26Q1：营收9.79 亿元，同比+5.74%；归母净利润1.05 亿元，同比+17.09%；扣非净利润0.89 亿元，同比+16.43%。


　　电商&团购渠道驱动增长，直营&加盟渠道有所承压。分渠道看，2025 年电商渠道营收26.54 亿元（同比+15.47%），加盟渠道营收12.88 亿元（-3.32%），直营渠道营收2.90 亿元（-10.76%），团购等其他渠道营收2.89 亿元（+25.30%）。


　　25 年产品升级多渠道毛利率显著提升，26Q1 费用率增幅收窄、净利率加速提升。


　　（1）2025 年：公司毛利率同比+3.55pct 至44.95%，其中电商渠道毛利率47.36%（+4.40pct）、线下加盟毛利率39.78%（+2.39pct）、直营渠道毛利率58.22%（+5.36pct）、其他渠道毛利率33.79%（-0.17pct）。期间费用率同比+3.58pct 至34.27%，其中销售费用率同比+3.56pct 至28.00%，主要系广宣费、推广费、工资性支出增长所致。净利率同比+0.24pct 至8.98%。


　　（2）25Q4：毛利率同比+5.07pct 至46.43%；期间费用率同比+4.40pct 至32.07%，其中销售费用率同比+3.82pct 至27.17%；净利率同比+0.85pct 至11.24%。


　　（3）26Q1：毛利率同比+2.39pct 至46.29%，期间费用率同比+1.31pct 至35.10%，净利率同比+1.04pct 至10.74%。


　　25 年现金流改善，26Q1 存货周转效率提升。1）2025 年：公司经营性现金流量净额5.32 亿元（+3.18%），存货周转天数145 天（+1 天），应收账款周转天数22 天（-5 天）。2）26Q1：经营性现金流量净额-1.59 亿元，存货周转天数177 天（-5 天），应收账款周转天数26 天（-2 天）。


　　盈利预测及投资建议：公司以大单品战略为核心引擎、全渠道协同为增长底座，实现线上爆款引爆、线下体验转化、全域会员沉淀，构建起产品力、渠道力、服务力的复合优势。展望2026 年，25 年的两款大单品将继续放量，并将推出天然被芯品类的单品，延伸产品矩阵，拉动对应品类销售提速；产品结构持续升级推升毛利率，优化费用投放，进一步提高盈利水平。我们预计2026-2028 年收入规模为49.82 亿元、54.91 亿元、60.47 亿元，同比增速分别为10%、10%、10%。归母净利润分别为4.61 亿元、5.20 亿元、5.88 亿　　元，同比增速分别为13%、13%、13%。当前市值对应26PE13X、27PE12X，维持强烈推荐评级。


　　风险提示：原材料价格波动风险、终端客流及消费不及预期风险、线上流量成本增加侵蚀利润空间风险、行业竞争加剧风险等。

□.刘.丽./.唐.圣.炀    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司