汤臣倍健(300146)：26年聚焦收入增长 销售节奏趋于均衡

事件


　　25 年公司实现营业收入62.7 亿元（同比-8.4%，下同）；归母净利7.8 亿元（+19.8%）；扣非归母净利6.9 亿元（+9.5%）；25 年分红比率96%；25Q4 公司实现营业收入13.5 亿元（+22.2%）；归母净利-1.3 亿元（同比+0.9 亿元）；扣非归母净利-1.4 亿元（同比+0.4 亿元）；26Q1 公司实现营业收入18.7 亿元（+4.3%）；归母净利润4.0 亿元（-11.6%），扣非归母净利润3.8 亿元（-8.2%）。


　　投资要点


　　收入：26Q1 线上实现较快增长，线下商超渠道双位数增长、药店渠道同比略降分渠道：1）线上：25 年收入33.7 亿元，占比54.4%，同比+0.3%；其中天猫及京东占比近六成，兴趣电商占比近两成；25Q4 收入9.8 亿元，占比73.4%，同比+26.6%；26Q1 收入8.5 亿元，同比+11.0%。


　　2）线下：25 年收入28.2 亿元，占比45.6%，同比-17.4%。其中境内药线占比近八成，商超及母婴均为个位数占比；25Q4 收入3.6 亿元，同比+15.5%，占比26.6%。26Q1 收入10.1 亿元，同比+2.2%，其中境内药店收入占比约7-8 成，商超收入占比超10%，母婴为个位数占比。26Q1 线下收入增长主要系商超渠道双位数增长带动，商超为公司今年重点渠道之一，公司希望其全年能实现较快增长；26Q1 药店渠道收入同比略降，全年预期维持稳定，药店VDS 大盘仍有十几个点的下滑；


　　分产品： 25 年汤臣倍健/健力多/lifespace/境外LSG 分别实现收入33.5/7.3/2.1/9.3 亿元，同比-10.4%/-10.0%/-32.0%/+16.4%；26Q1 汤臣倍健/健力多/lifespace 品牌分别实现收入10.5/2.3/3.4 亿元，同比+6.3%/+14.0%/+2.4%，其中，汤臣倍健主品牌和lifespace 在抖音增速明显优于天猫和京东；健力多天猫和京东增速则快于抖音。


　　盈利能力：25 年线上渠道占比提升带动毛利率向上，预计26 年毛利率提升趋势延续、费投加大且季度投放更为均衡


　　25 年毛利率67.9%（+1.2pct），受到线上毛利率提升带动，净利率13.0%（+3.6pct）。销售/管理/研发/财务费用率分别为42.8%/8.1%/1.4%/-0.3%，同比-1.5/-0.1/-0.8/+0.4pct。25 年于“提质”目标下，整体销售费用率下降；25Q4 毛利率65.5%（+5.2pct），净利率-9.5%（+9.9pct）。销售/管理/研发/财务费用率分别为62.3%/10.0%/2.5%/-0.3%，同比+7.6/-4.0/-0.4/+1.6pct。销售费用投入较多、主因Q4 广告费投入较多、新品陆续推出，yep 官宣代言人、激励奖金发放。


　　26Q1 毛利率69.1%（+0.5pct），净利率21.6%（-4.5pct）；销售/管理/研发/财务费用率分别为36.5%/5.7%/1.4%/-0.4%，同比+6.2/持平/+0.2/-0.4 pct。2026 年公司聚焦收入增长突破，在多个渠道、多个重点品类发力，品牌项的长期持续投资也将继续推进，销售费用率预计同比2025 年会有一定程度提升，或对利润率造成压力。


　　盈利预测与估值


　　（1）收入端：公司目标26 年收入双位数增长：①线上：主力增长渠道，将通过重点突破兴趣电商与跨境业务，确保传统电商持续增长驱动；②线下：药店渠道26 年目标保持稳定，商超渠道作为重点发力方向之一，将通过创新差异化产品和精细化运营实现突破，目标全年实现较快增长。


　　（2）盈利能力端：预计随着线上占比持续提升，毛利率向上趋势不变，但公司聚焦收入增长，预计会加大销售费用投放，或对净利率造成一定压力；但26 年季度间销售费用投放预计较以往更加均衡。


　　综上，我们预计公司2026-2028 年公司营业收入为69.7/76.7/84.3 亿元，同比+11.2%/+10.1%/+9.9%；归母净利润为7.8/8.4/9.1 亿元，同比-0.2%/+8.2%/+8.2%。


　　风险提示


　　食品安全风险；行业竞争风险加剧等

□.张.潇.倩./.孙.天.一    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司