建发股份(600153)：轻装上阵 价值回归

投资要点：


　　25 年归母净利润-108 亿、大幅亏损源于联发及美凯龙拖累、大幅计提减值及公允亏损。公司发布2025 年年报，公司实现营收6712.7 亿元，同比-4.3%；利润总额-254.3 亿元，同比-326.3%；归母净利润-108.1 亿元，同比-467.1%；每股收益-3.9 元，同比-576.8%。公司归母净利润出现亏损，按分部看，1）供应链运营业务分部业绩32.6 亿元，同比-7.0%；2）房地产业务分部业绩-69.4 亿元，同比大幅亏损，其中建发房产贡献19.7 亿元、联发集团贡献-89.1 亿元；联发业绩亏损源于大幅计提存货跌价准备。3）美凯龙业绩-71.4 亿元，源于计提各项减值损失及公允价值亏损。美凯龙2025 年经营活动产生现金净流入8.16 亿元，相较24 年2.16 亿元大幅增长。25 年公司综合毛利率5.6%，同比-0.3pct；期间费率2.7%，同比持平；净利率-1.6%，同比-2.0pct。此外，公司各类资产减值准备166.3 亿元，将减少业绩77.9 亿元。25 年公司拟每股分红0.7 元，对应股息率7.8%。26Q1，公司营收1401 亿元，同比-2.5%；归母净利润7.0 亿元，同比+20.1%。公司发布2026-2028 年度股东回报规划，现金分红比例原则上不低于归母可供分配利润的30%。


　　房地产：销售表现稳定，拿地积极、拿地强度55%、聚焦一二线。2025 年地产分部营收1564亿元，同比-15.3%；归母净利润-0.7 亿元、出现亏损；地产分部毛利率14.4%，同比+0.6pct；净利率-4.4%，同比-4.6pct。2025 年，公司房地产业务分部实现销售金额1434.4 亿元，同比-8.3%；全口径销售回款1489 亿元，同比-8.6%；回款比例104%。其中，子公司建发房产销售金额1223 亿元，同比-8.4%，根据克而瑞数据，建发房产销售金额位列第7 名；联发集团销售金额258 亿元，同比-1.7%。公司在一、二线城市的全口径销售金额占比超过90%，全口径销售额超50 亿元的城市达6 个，分别为杭州、上海、厦门、北京、福州、南京。2025年公司拿地金额788 亿元，同比+24%，拿地强度55%；拿地货值1567 亿元，同比+35%；其中，一、二线城市拿地金额占比约90%。公司重点布局上海、北京、杭州、厦门、成都等核心城市。截至2025 年末，公司在一二线城市货值占比约85%，同比+5pct；2022 年及以后获取的土地货值占比约76%，有效增强土储安全边际，土储结构持续优化。26Q1 地产分部营收67 亿元，同比-47.8%；归母净利润-0.63 亿元、亏损减少。


　　供应链：25 年、26Q1 业绩同比-7%、-11%，总体保持稳定。2025 年供应链分部营收5083亿元，同比-0.1%，归母净利润0.3 亿元，同比-7.0%。供应链分部毛利率2.2%，净利率0.6%，同比均持平。25 年，公司经营的黑色金属、有色金属、矿产品、农产品、浆纸、能源化工产品等主要大宗商品的经营货量约2.3 亿吨，同比+3%，多个核心品类继续保持行业领先地位。


　　其中：钢材经营货量超7,500 万吨，同比+7%；农产品经营货量超3,800 万吨，同比+13%；纸浆、纸张合计经营货量超1,500 万吨，同比+6%。26Q1 供应链分部营收1319 亿元，同比+2.0%；归母净利润7.6 亿元，同比-10.9%。


　　投资分析意见：轻装上阵，价值回归，维持“买入”评级。建发股份作为厦门国企，经营表现积极。考虑到行业景气度下行，联发减值压力较大，同时美凯龙租金压力下IP 账面价值有所下滑，出现明显公允价值损失，我们下调26-27 年业绩预测分别为15、25 亿元（原值31、40 亿元），新增28 年预测30 亿元，对应26/27PE 为18/11X；公司业绩短期亏损承压，但资产质量仍然可观，目前公司PB（LF）仅0.64 倍，对比可比央国企公司招商蛇口、厦门象屿、厦门国贸PB 分别为0.80、1.32、0.68 倍，估值仍处于低位，维持“买入”评级。


　　风险提示：房地产行业销售超预期下滑，美凯龙租金增速不及预期。公司发布《关于上海证券交易所业绩预告相关事项监管工作函的回复公告》。

□.袁.豪./.闫.海./.陈.鹏    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司