德尔玛(301332)2025&1Q26：业务结构优化 注重经营质量

2025 年及1Q26 业绩低于我们预期


　　公司公布2025 年及1Q26 业绩：2025 年营业收入34.32 亿元，同比-2.8%；归母净利润1.30 亿元，同比-8.9%。对应4Q25 营业收入10.47 亿元，同比-7.4%；归母净利润0.41 亿元，同比+6.5%。


　　1Q26 收入6.49 亿元，同比-16.6%；归母净利润0.22 亿元，同比-7.8%。公司2025 年及1Q26 业绩低于我们预期，主要是公司主动调整策略，德尔玛品牌、ODM 业务阶段性波动。


　　发展趋势


　　飞利浦表现稳健，德尔玛经营质量改善，海外持续发力。2025 年：


　　1）分业务看，飞利浦水健康/个护健康业务同比+3%/+2%，实现稳健增长；家居环境类同比-11%，主要是公司主动对德尔玛品牌进行战略调整，从追求规模转向经营质量优化；ODM 业务保持稳定增长。2）分地区看，国内/海外收入同比-5%/+7%，海外占比同比+2ppt 至22%。德尔玛品牌核心清洁类资源向海外重点区域倾斜，自主品牌在海外不同区域均取得突破。1Q26：1）分业务看，我们估计飞利浦水健康同比小幅下滑，飞利浦个护健康延续同比增长，德尔玛品牌经过调整已经企稳，压力主要来自ODM 业务。2）分地区看，我们估计国内由于ODM 业务波动有所承压，海外在自主品牌品类和区域聚焦下实现较好增长。


　　注重经营质量优化，降本增效持续推进。1）2025 毛利率同比+0.3ppt 至30.9%，其中2025 年家居环境/水健康/个护类毛利率分别为20.7%/39.2%/32.2%，同比-3.8/+4.5/-2.6ppt，水健康毛利率提升较明显，主要是飞利浦品牌溢价及新品结构升级。1Q26 毛利率29.8%，环比改善，主要是业务结构持续优化及德尔玛品牌已走出剧烈调整期。2）费用端，2025/1Q26 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.0/+0.3/+0.2/+0.4 ppt，-0.6/+1.4/-1.5/+0.7ppt，公司持续推进降本增效，销售费用投放效率提高。3）综合影响下，公司2025/1Q26 净利率同比-0.3/+0.3ppt 至3.8%/3.4%。


　　盈利预测与估值


　　由于公司处于策略调整期，我们下调2026 年净利润预测19%至1.45 亿元，引入2027 年净利润预测1.50 亿元。当前股价对应30.1/29.0 倍2026/2027 年市盈率。维持跑赢行业评级，兼顾盈利预测调整和跨年估值切换，我们维持11.37 元目标价，对应36.2/34.9 倍2026/2027 年市盈率，较当前股价有20%上行空间。


　　风险


　　海外拓展不及预期；市场竞争加剧；新品推广不及预期。

□.汤.亚.玮./.张.瑾.瑜    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司